联想6月季度业绩大幅超预期，AI服务器放量并推动盈利能力跃升

概览

联想FY1Q27（CY2Q26）业绩显著超出预期。季度收入同比增长43%至269.43亿美元，毛利率扩大至16.5%，调整后费用率降至9.6%，带动调整后营业利润同比增长195%至18.67亿美元、调整后净利润同比增长176%至约10.75亿美元。增长由IDG、ISG和SSG共同贡献，其中AI服务器需求与成本控制显著改善ISG盈利能力。

核心观点

Goldman Sachs认为，本季度表现验证了联想在品牌、产品结构、供应链议价和成本执行方面的优势。IDG在全球PC出货下滑背景下继续跑赢市场，并受益于AI PC及高端AI智能手机；ISG受AI及通用服务器需求推动，收入与利润率同步跃升；SSG则通过AI工厂、托管服务和项目解决方案提高高附加值业务占比。上述因素支撑买入评级。

分析框架

报告采用季度实际业绩与Goldman Sachs预测及Bloomberg一致预期对比、分业务收入与营业利润率分析、行业出货及市场份额比较，并结合AI项目储备、产品结构和成本控制评估增长质量；目标价通过前瞻市盈率相对估值确定。

方法论与常识提炼

• 估值前瞻市盈率相对估值法

  以CY2027E非HKFRS每股收益乘以17.3倍目标市盈率。

  17.3倍目标市盈率参考可比公司交易市盈率相对于前瞻基本面指标的平均关系，基本面指标包括每股收益同比增速和营业利润率，由此得到12个月目标价HK$31。

• 盈利分析分部收入与利润率分析

  分别评估IDG、ISG和SSG的增长、业务结构及营业利润率变化。

  该方法用于识别业绩超预期的来源，并判断AI服务器、AI PC、智能手机及服务业务增长是否转化为可持续盈利改善。

• 质量调整调整后盈利口径

  剔除认股权证按市值计价等非现金费用。

  报告重点采用调整后费用率、调整后营业利润和调整后净利润，以降低非现金项目对核心经营趋势判断的干扰。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Lenovo（0992.HK）

  报告核心标的，Goldman Sachs维持买入评级。

  优势

  AI服务器项目储备快速增长，ISG盈利能力显著改善；PC出货表现优于全球市场；AI PC份额提升；智能手机和服务业务保持双位数增长。

  劣势

  业务仍受到PC、服务器与智能手机硬件周期影响；法定净利润受认股权证按市值计价等非现金项目扰动。

  对比

  联想6月季度收入、毛利率、调整后营业利润及调整后净利润均高于Goldman Sachs预测和Bloomberg一致预期，PC出货降幅也小于全球市场。

  风险

  需求复苏不及预期、AI服务器和智能手机竞争加剧、库存消化延长，以及产品结构升级或整体解决方案渗透慢于预期。

关键数据

• 季度收入US$26.943bn同比增长43%、环比增长25%，较Goldman Sachs预测及市场一致预期分别高22%和20%。
• 毛利率16.5%高于上一季度的16.4%，并高于机构预测16.1%及市场一致预期16.0%。
• 调整后营业利润US$1.867bn同比增长195%，较Goldman Sachs预测及市场一致预期分别高117%和199%。
• 调整后营业利润率6.9%高于上年同期的3.4%及上一季度的3.9%。
• 调整后净利润约US$1.075bn同比增长176%、环比增长92%，较机构预测及市场一致预期分别高48%和68%。
• IDG收入及营业利润率US$17bn；7.1%收入同比增长27%，占总收入63%；营业利润率高于上一季度的6.9%。
• ISG收入及营业利润率US$8.5bn；9.1%收入同比增长98%，占总收入32%；营业利润率较上一季度的3.6%大幅提升。
• AI服务器项目储备US$54bn环比增长157%，覆盖超大规模云、云服务及企业客户。
• SSG收入及营业利润率US$2.9bn；24.2%收入同比增长28%；营业利润率高于上一季度的22.4%。
• 目标价HK$3112个月目标价，基于CY2027E非HKFRS每股收益和17.3倍目标市盈率。

影响与含义

本季度结果显示联想的增长动能已由传统PC进一步扩展至AI基础设施和高附加值服务。ISG利润率快速提升意味着AI服务器放量可能同时改善收入规模和利润结构；IDG的市场份额韧性及AI终端升级有助于稳定现金流；SSG的高利润率则增强整体盈利质量。不过，目标价相对披露页参考价的价格空间有限，后续回报更依赖业绩持续超预期及估值支撑。

风险

• PC、服务器与存储及智能手机市场需求复苏慢于预期。
• 智能手机及AI服务器市场竞争激烈程度高于预期。
• PC、服务器与存储库存消化周期长于预期。
• 产品结构升级或整体解决方案渗透速度慢于预期。
• 汇率、供应链和硬件周期波动可能影响收入及利润率。
• Goldman Sachs与Lenovo存在持股、投资银行及其他客户关系，投资者应结合披露评估潜在利益冲突。

后续跟踪

• AI服务器项目储备向实际收入和利润的转化速度。
• GB300部署进展及Vera Rubin机架级解决方案的上市时间。
• ISG营业利润率能否稳定在当前高位。
• AI PC全球市场份额及PC行业出货复苏情况。
• 高端AI智能手机销量与收入增速。
• SSG中托管服务、项目与解决方案收入占比及AI Library采用率。
• 调整后盈利与法定盈利之间的非现金项目差异。
• HK$31目标价所依据的CY2027E每股收益及17.3倍估值是否具备持续支撑。