Goldman Sachs上调LGES至买入，核心理由是表后储能和数据中心需求改善中期利用率路径。

概览

这是一篇Goldman Sachs关于亚洲电池产业链的评级调整报告。报告的核心变化是将美国长期储能需求假设上调，纳入数据中心带来的表后储能和800VDC架构机会，并据此重新评估韩国电池及材料公司的盈利、目标价和风险收益。报告选择上调LG Energy Solution至Buy，认为市场过度聚焦短期美国EV疲弱，却低估ESS扩张、新产品订单和利用率修复；同时下调Samsung SDI至Neutral，原因是基本面仍好但估值和股价表现已反映较多利好。

核心观点

报告认为，数据中心电力需求上升和电网约束正在提高美国ESS需求可见度，美国2030年电池储能TAM被上调至约170GWh，但这仍不足以完全抵消美国EV需求疲弱造成的缺口。欧洲方面，虽然中国电池供应竞争仍强，但高端OEM的供应链多元化、欧洲本地化政策和4680/LFP/中镍高压产品订单，正在使韩国电池厂的市占率出现边际企稳。投资上，报告不主张全面看多电池板块，而是强调相对价值：LGES在大幅跑输后风险收益改善，Samsung SDI则因强劲跑赢和估值较高而转为中性。

分析框架

报告采用自上而下需求TAM重估与自下而上公司盈利模型结合的方法。需求侧重新建模美国数据中心电力增长、表后储能容量、可再生能源配套储能和800VDC数据中心架构渗透；公司侧更新2026E-2028E EBITDA、ESS出货、EV利用率、订单动能、汇率和利润率假设；估值侧使用DCF、SOTP、EV/EBITDA、P/B和情景分析来更新目标价与风险收益。

方法论与常识提炼

• 需求预测TAM重估

  美国电池储能总可寻址市场

  报告将表后储能和800VDC数据中心架构纳入模型，把2030年美国电池储能TAM从约110GWh上调至约170GWh，其中约50GWh增量来自表后储能。

• 估值方法DCF 现金流折现

  长期现金流折现

  LGES的xEV电池业务继续采用DCF估值，并将折现基准滚动至2028E附近，以反映更清晰的中期利用率和ESS需求修复路径。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Samsung SDI目标价基于SOTP，上调主要来自估值基准滚动、小型电池和ESS电池EV/EBITDA倍数上调，以及Samsung Display持股P/B倍数上调。

• 情景分析Bull/Base scenario analysis

  ESS与EV+ESS牛市情景

  报告比较LG Chem、LGES等公司在ESS牛市和EV+ESS牛市假设下相对当前股价的潜在正向偏离，以判断风险收益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• LG Energy Solution (373220.KS)

  核心上调标的

  优势

  ESS需求扩张、美国储能产能、4680订单从2025年底200GWh以上增至2026年4月440GWh以上、LFP和中镍高压产品订单增加，利用率修复路径更清晰。

  劣势

  短期美国EV需求疲弱，大型电池客户北美出货偏低，2026E北美ESS多站点爬坡成本压制利润率。

  对比

  相对Samsung SDI，LGES过去一年和年初至今显著跑输，估值更能反映短期EV风险，因此风险收益更有吸引力。

  风险

  市占率低于预期、新EV/ESS产线爬坡慢于预期、全球EV渗透率低于预期、IRA税收抵免兑现难度和油价下行。

• Samsung SDI (006400.KS)

  核心下调标的

  优势

  长期基本面仍佳，小型电池盈利改善，tab-less圆柱电池爬坡有动能，EV利用率恢复快于预期，客户多元化支撑出货。

  劣势

  股价已大幅跑赢，估值高于长期均值1个标准差以上，并相对NAV有溢价，基本情景下的xEV市占率、利润率和ESS假设已较多计入。

  对比

  相对LGES，Samsung SDI基本面质量更被市场认可，但当前估值安全边际较低。

  风险

  欧洲和美国EV需求变化、EV/ESS出货与市占率变化、电子材料利润率、韩元兑美元汇率波动。

• LG Chem

  覆盖内买入标的

  优势

  股价接近23年低位，P/B约0.8x，较NAV折价约70%；化工周期触底、LGES及非LGES业务资本开支下降和自由现金流改善提供修复路径。

  劣势

  化工业务仍处于周期下行，ex-China电池和正极材料连续承压。

  对比

  报告情景分析显示LG Chem和LGES相对同业风险收益更有利。

  风险

  化工需求恢复慢于预期、EV需求恢复延后、LGES估值和盈利波动。

• SK Innovation

  覆盖内卖出标的

  优势

  业务覆盖炼油、石化、润滑油、E&P、电池、材料和燃气电力。

  劣势

  SK On相对LGES和Samsung SDI在新产品推出、研发投入和成本曲线上的差距可能扩大，电池业务盈利拐点可能晚于公司指引。

  对比

  相对龙头电池厂，技术和成本曲线位置较弱，风险收益不利。

  风险

  电池业务扭亏延迟、资本开支压力、炼化周期和能源价格波动。

• Posco Future M

  覆盖内卖出标的

  优势

  韩国少数同时具备正极和负极产能的公司，母公司支持金属资源和回收布局，是美国电池材料本地化供应链的重要参与者。

  劣势

  尽管基本面扎实，估值被认为偏高。

  对比

  即使在ESS牛市假设下，2030年退出倍数仍高于日本特种化工企业通常区间。

  风险

  正极过剩、客户订单不及预期、估值回落。

• Ecopro BM

  覆盖内卖出标的

  优势

  高镍NC(M)A正极材料经验丰富，供应Samsung SDI、SK On和工具电池客户，母公司推动锂精炼、前驱体和回收垂直整合。

  劣势

  激进扩产、供应合同期限较有限，三元正极未来十年存在过剩风险，现金回报自2022年以来下滑。

  对比

  相对估值被认为偏高，风险收益弱于LGES和LG Chem。

  风险

  正极材料价格和利用率下行、客户需求低于预期、估值压缩。

• L&F

  覆盖内中性标的

  优势

  全球领先三元正极材料商之一，受益于超高镍利用率、46系列相关订单和北美ESS正极需求，目标价上调至W139,000。

  劣势

  高镍销量下半年可能因竞争者进入而放缓，美国EV疲弱导致整体利用率偏软，长期LFP回报可能面临商品化风险。

  对比

  ESS和非中国LFP供应稀缺支持短期盈利，但长期回报不确定性限制评级。

  风险

  高镍竞争加剧、ESS订单兑现不及预期、LFP价格和利润率下行。

关键数据

• 美国2030年电池储能TAM约170GWh/年，前值约110GWh/年纳入表后储能和800VDC数据中心电气架构机会。
• 表后储能容量假设2030年约30GW BTM容量位于公用事业团队20GW估算和行业更乐观观点超过40GW之间。
• 美国电力需求CAGR假设2024-2030E约3.2%，此前约2.6%主要受数据中心需求上升推动。
• LGES利用率路径FY26E约42%升至FY28E约67%ESS需求和新产品订单推动利用率修复可见度改善。
• LGES目标价W520,000，前值W410,000评级由Neutral上调至Buy。
• Samsung SDI目标价W695,000，前值W410,000评级由Buy下调至Neutral，目标价上调但估值已更充分。
• 韩国电芯和正极公司盈利修正2026E/2027E/2028E平均+6%/+1%/+2%反映ESS TAM上调、1Q财报、美元兑韩元假设和化工利润率调整。
• 目标价平均上调电芯和正极材料公司平均约37%主要来自长期ESS需求上调和估值基准滚动至2027E/2028E平均。
• 美国BEV渗透率约6%，低于2025年9月峰值约12%美国EV需求动能明显放缓，且税收抵免取消前景构成压力。
• 欧洲BEV渗透率2026年初至今约18%-21%欧洲需求相对有韧性，但中国供应链竞争仍强。

影响与含义

这份报告对投资含义的重点不是全面上修电池板块，而是将市场从单一EV需求视角转向EV与ESS需求分化。ESS尤其是数据中心相关表后储能可能为韩国电池厂提供更高利润率、更稳定的增量需求，但美国EV疲弱和行业供给过剩仍限制整体板块弹性。LGES因估值回落、ESS占比提升和新产品订单扩张，风险收益改善；Samsung SDI因估值溢价、强劲跑赢和基本面利好已被较多计入，评级转中性。

风险

• 美国EV需求持续疲弱，BEV渗透率和总拥有成本改善慢于预期。
• ESS和表后储能需求虽然上调，但可能不足以消化美国电池市场中期过剩。
• 中国电池及材料供应商在欧洲的价格和成本竞争仍然强。
• LGES新EV/ESS产线爬坡低于预期会压制经营杠杆和利润率。
• 800VDC数据中心架构、BTM可再生能源配套比例和储能时长假设存在执行不确定性。
• IRA税收抵免、进口关税、欧洲本地化政策和监管延迟可能改变需求和利润分配。
• 韩元兑美元汇率波动会影响以美元计价合约的韩元报表收益。

后续跟踪

• 美国数据中心电力需求和电网接入瓶颈是否继续推高BTM储能订单。
• LGES到2026年底约50GWh ESS产能目标、收入占比提升至三成中段的进展。
• LGES 4680订单、LFP和中镍高压电池在欧洲OEM中的新增订单。
• 美国BEV渗透率是否从约6%恢复，以及2027-2028年总拥有成本是否达到更有吸引力的临界点。
• Samsung SDI小型电池tab-less圆柱产线爬坡和客户多元化能否支撑盈利。
• 欧洲OEM供应链多元化和本地电池生态政策是否持续利好韩国电池厂。
• ESS利润率是否保持低至中双位数OPM，还是因竞争和爬坡成本而正常化。