美国数据中心建设再加速，得州领跑且新增项目向新兴州扩散

概览

报告通过建设支出、项目开工、待建公告、超大规模云服务商资本开支和新增容量预测，判断美国数据中心建设周期仍处于强劲扩张阶段。其进一步分析州级项目分布，并将区域趋势映射至FIX、LGN和EME，认为未来竞争力将更多取决于地域广度、进入新市场的能力、劳动力流动性和预制产能。

核心观点

数据中心建设支出重新加速。2026年6月支出同比增长46%，高于5月的32%以及2025年6月的33%，折年率达到680亿美元；最近三个月累计增长约18%，相当于约90%的年化增速。结合二季度业绩中人工智能投资回报的改善迹象以及不断上调的超大规模云服务商资本开支预测，高盛将2026年和2027年数据中心建设支出预测平均上调10%，分别至670亿美元和870亿美元，对应35%和30%的增长。 多项领先指标共同指向未来两年支出显著高于当前水平，但报告强调主要不确定性是项目发生时间，而不是需求方向。截至2026年7月，数据中心开工量单月同比增长528%，过去12个月同比增长189%，高于6月的118%和2025年7月的62%。开工量适合判断多年需求和方向，但由于各项目进度差异较大，与未来6—12个月支出的节奏并不严格同步。 项目公告提供了第二组前瞻证据。Aterio利用卫星图像、许可和备案跟踪项目进展；未开工公告项目目前约为在建项目数量的4.5倍，同比增加60%，而2025年8月的同比增速为145%。由于并非所有公告项目都会落地，报告同时考察执行概率：截至2026年8月，尚未开工的高概率项目同比增长32%，低于2025年8月的89%；高概率与中概率项目合计同比增长66%。这说明储备仍然庞大，但需要区分公告总量与可执行项目。 超大规模云服务商资本开支和新增容量预测进一步支持多年建设周期。资本开支通常先用于GPU、土地和其他前期基础设施，因而领先于实际施工；报告引用的预测显示，2026年超大规模云服务商资本开支约同比增长92%，总额接近8,000亿美元，2027年仍预计增长32%。根据451 Research项目跟踪，高盛全球科技团队预计2027年美国新增数据中心容量为18,842兆瓦，新增容量增长38%；由于历史上新增容量与建设活动关系紧密，该预测支持2027年建设支出继续显著增长。 全国总量掩盖了明显的地域分化。美国当前有超过875座数据中心在建，合计容量约75吉瓦；在建容量最大的五个州贡献接近全国60%，依次以弗吉尼亚州、得克萨斯州、俄亥俄州、佐治亚州和亚利桑那州为主。但项目公告排名已经发生变化：得州明显领先，弗吉尼亚州和佐治亚州随后，宾夕法尼亚州和犹他州进入公告项目数量前五，而俄亥俄州和亚利桑那州跌出公告数量前五。 增速最快的地区与当前规模最大的市场并不重合。密苏里州、俄克拉何马州、佛罗里达州、密歇根州和堪萨斯州的公告项目均较上年增长数倍，但五州合计只有约215个项目、约占全美公告项目的6%，远少于得州一州超过860个项目。传统市场中，得州同比增长107%、俄亥俄州增长116%、佐治亚州增长54%、亚利桑那州增长33%，而最大在建市场弗吉尼亚州仅增长9%。因此，新增活动正在向传统枢纽之外扩散，但绝对规模仍高度集中。 电力、许可、劳动力供给和地方反对决定项目何时落地，也造成区域差异。得州暂停新的数据中心电网接入申请审批；2026年8月18日，宾夕法尼亚州州长签署第2026-05号行政命令，要求开发商对GRID负责任基础设施开发要求作出具有法律约束力的承诺。高盛公用事业团队预计，对高质量大型项目的实际影响有限，主要是时间风险，压力更多落在投机性、资本不足的项目上；已获批项目及计划自备现场发电的项目不受相关措施影响，因此覆盖公司的现有积压订单受到一定保护。 公司层面，EME拥有三家公司中最广泛的工艺劳务覆盖，通过有机扩张和并购布局北弗吉尼亚、得州、佐治亚、俄亥俄、宾夕法尼亚、亚利桑那、印第安纳/芝加哥及卡罗来纳地区。其积压订单贡献以北弗吉尼亚第一、得州第二、佐治亚第三；得州在Schmidt贡献前已有约10亿美元非油气收入，机械和电气并购加强了城市与乡村市场覆盖。广泛的本地劳动力基础使EME最能覆盖主要成熟市场，现有油气业务也可能支持偏远地区项目。 FIX对得州和新兴市场的杠杆最直接。得州贡献其年初至今有机增长的约42%，印第安纳州和北卡罗来纳州合计贡献超过25%；印第安纳州公告增长超过50%，北卡罗来纳州过去一年趋平。其预制业务收入占比已由2022年的约10%提高至约17%，当前预制面积超过350万平方英尺，预计年末超过400万平方英尺、到2027年夏末达到500万平方英尺。2022年收购Kodiak Labor Solutions后，约20%的劳动力可以突破原先距当地办公室100—150英里的作业范围外派，使FIX能进入劳动力受限或缺乏永久驻点的市场。 LGN的安装劳动力主要集中于加州、凤凰城和DMV地区，其中DMV是其最大数据中心市场；相关公告增速分别约为加州38%、亚利桑那州33%和弗吉尼亚州9%。公司正通过新墨西哥州邻近业务进入得州，并利用预制平台服务佐治亚、夏洛特、爱荷华、俄亥俄等没有永久安装团队的市场。二季度LGN增加约20万平方英尺预制产能，总产能达到约150万平方英尺，并计划近期再增加10万平方英尺，因此其新兴地区敞口更多来自预制平台而非当地安装劳动力。 估值方面，FIX获买入评级，12个月目标价2,159美元，基于Q5—Q8的22倍EV/EBITDA；主要下行风险是超大规模云服务商资本开支放缓、项目执行风险及盈利兑现门槛较高。LGN获买入评级，目标价95美元，基于15.5倍Q5—Q8 EV/EBITDA；风险包括数据中心资本开支放缓、业务组合变化导致利润率波动、高于平均水平的净杠杆及竞争性定价。EME评级为中性，目标价885美元，基于14.5倍Q5—Q8 EV/EBITDA；价值增厚型并购、利润率超预期改善或市场份额提升构成上行风险，数据中心资本开支放缓、利润率下行或波动以及私人非住宅建设进一步放缓构成下行风险。

分析框架

报告先以月度建设支出确认当前景气度，再用项目开工、待建公告及其执行概率、超大规模云服务商资本开支和2027年新增容量进行交叉验证，并区分长期需求方向与未来6—12个月的施工节奏。随后按州比较在建容量、公告项目数量和同比增速，再将这些区域数据与EME、FIX和LGN披露的劳动力、预制设施、并购资产及主要市场分布相匹配。最后以Q5—Q8 EV/EBITDA倍数给出各公司的12个月目标价，并分别列示公司特定风险。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  数据中心建设需求与新增容量交叉验证

  报告将当前建设支出、待建项目储备、云服务商资本开支和未来新增容量放在同一供需框架下，用于判断建设需求的规模、持续性及未来支出方向。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  多项领先指标跟踪建设周期

  报告通过开工量、公告项目、执行概率和资本开支判断建设支出是否重新加速，并明确开工指标适合判断多年方向，但不能精确预测未来6—12个月的收入节奏。

• 行业/产业分析框架

  州级项目数据与公司区域敞口映射

  报告比较各州的在建容量、公告项目和增速，再与公司的当地劳动力、流动施工及预制设施相匹配，以判断各公司对成熟市场和新兴市场增长的参与能力。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  地域广度、劳动力流动和预制能力

  随着建设活动向传统枢纽外扩散，报告把广泛地域覆盖、跨地区调配劳动力以及脱离本地安装团队提供预制产品的能力视为承包商的竞争差异。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  Q5—Q8 EV/EBITDA目标价估值

  报告分别给予FIX、LGN和EME 22倍、15.5倍和14.5倍Q5—Q8 EV/EBITDA，并据此形成12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Comfort Systems USA（FIX）

  得州是其最大数据中心市场，预制平台和流动劳动力使公司能够进入新兴及劳动力受限市场；报告给予买入评级和2,159美元目标价。

  优势

  得州贡献约42%的年初至今有机增长；预制业务约占收入17%，拥有超过350万平方英尺产能；约20%的劳动力可跨传统区域调配。

  劣势

  北卡罗来纳州项目公告增长过去一年趋平，进入部分市场仍依赖预制和外派劳动力而非永久本地团队。

  对比

  相较EME，FIX的本地市场覆盖面较窄，但对得州、新兴市场和跨区域执行的杠杆更直接。

  风险

  超大规模云服务商资本开支放缓、项目执行风险及较高的盈利兑现门槛。

• Legence（LGN）

  安装劳动力集中于加州、凤凰城和DMV，但预制平台显著扩大了可服务市场；报告给予买入评级和95美元目标价。

  优势

  预制产能约150万平方英尺并继续扩张，可服务佐治亚、夏洛特、爱荷华和俄亥俄等缺少永久安装团队的市场。

  劣势

  安装劳动力主要集中在三个核心区域，对高增长地区的参与更多依赖预制业务。

  对比

  相较EME和FIX，LGN的本地工艺劳务覆盖更集中，但预制平台使实际可服务地域大于本地安装版图。

  风险

  数据中心资本开支放缓、业务组合变化造成利润率波动、高于平均水平的净杠杆以及竞争性定价。

• EMCOR Group Inc.（EME）

  在主要数据中心市场拥有三家公司中最广泛的工艺劳务覆盖；报告给予中性评级和885美元目标价。

  优势

  覆盖北弗吉尼亚、得州、佐治亚及多个主要市场；得州在Schmidt贡献前已有约10亿美元非油气收入，并购持续加强机械和电气业务版图。

  劣势

  最大积压订单市场北弗吉尼亚州的公告增长已放缓至9%。

  对比

  EME的成熟市场地域覆盖最广，FIX对得州和新兴市场的流动施工杠杆更强，LGN则更多依靠预制平台扩展地域。

  风险

  数据中心资本开支放缓、利润率波动或下行，以及私人非住宅建设支出进一步放缓。

关键数据

• 2026年数据中心建设支出预测670亿美元预测平均上调10%后，对应同比增长35%
• 2027年数据中心建设支出预测870亿美元预测平均上调10%后，对应同比增长30%
• 2026年6月建设支出折年率680亿美元，同比+46%5月同比增速为32%，2025年6月为33%
• 最近三个月建设支出变化约+18%相当于约90%的年化增长速度
• 2026年7月数据中心开工量同比+528%过去12个月口径同比增长189%
• 未开工公告项目与在建项目之比约4.5倍公告项目同比增加60%
• 高概率未开工项目同比+32%截至2026年8月；高概率与中概率合计增长66%
• 超大规模云服务商资本开支2026年约+92%，2027年+32%2026年总额预计接近8,000亿美元
• 2027年美国新增数据中心容量18,842兆瓦新增容量同比增长38%
• 美国在建数据中心超过875座、约75吉瓦在建容量最大的五个州占全国接近60%
• 得州公告项目超过860个，同比+107%公告项目数量居全美首位
• 五个增长最快的新兴州约215个项目、约占全国6%包括密苏里、俄克拉何马、佛罗里达、密歇根和堪萨斯
• FIX得州增长贡献约42%占FIX年初至今有机增长的比例
• FIX预制业务约占收入17%2022年约为10%；产能预计由超过350万平方英尺增至2027年夏末500万平方英尺
• FIX可跨区调配劳动力约20%可突破原有距当地办公室100—150英里的作业范围
• LGN预制产能约150万平方英尺二季度新增约20万平方英尺，并计划近期再增加10万平方英尺

影响与含义

报告认为，美国数据中心建设需求的持续性比短期施工时点更重要，领先指标支持未来两年支出维持高位。与此同时，新增项目正向传统枢纽以外扩散，单纯依赖少数本地市场的承包商可能难以充分参与增长；覆盖广泛的EME、具备劳动力流动和大型预制平台的FIX，以及通过预制业务扩大服务半径的LGN，分别以不同方式获得区域扩张敞口。

风险

• 许可延误、电力供应不足、地方反对和劳动力约束可能推迟项目开工及积压订单转化。
• 得州电网接入审批暂停和宾夕法尼亚州新规可能带来项目时间风险，投机性、资本不足项目受到的影响更大。
• FIX面临超大规模云服务商资本开支放缓、项目执行风险和较高的盈利兑现门槛。
• LGN面临数据中心资本开支放缓、业务组合变化造成的利润率波动、高于平均水平的净杠杆及竞争性定价风险。
• EME面临数据中心资本开支放缓、利润率波动或下行，以及私人非住宅建设进一步放缓的风险。
• 公告项目并非都会进入施工阶段，因此公告总量可能高估最终可执行需求。

后续跟踪

• 跟踪月度数据中心建设支出能否延续2026年6月同比46%的增速。
• 跟踪项目开工、公告项目及高概率项目的变化，以及它们向实际施工和收入转化的时间。
• 跟踪2026—2027年超大规模云服务商资本开支预测及2027年新增容量是否继续上调。
• 观察得州、弗吉尼亚州、佐治亚州等大型市场与密苏里、俄克拉何马、佛罗里达、密歇根和堪萨斯等新兴市场的增速差异。
• 观察得州和宾夕法尼亚州监管措施对大型已获批项目、并网时间及投机性项目的实际影响。
• 跟踪FIX预制产能和跨区域劳动力扩张、LGN新增预制产能，以及EME并购资产在新市场的整合和订单贡献。