贵州茅台（Kweichow Moutai）（600519）研报解读

概览

报告分析贵州茅台2Q26业绩、两轮提价和渠道改革。花旗认为二季度弱势更多是由直营及寄售模式改变收入确认节奏造成，预计销量回补、提价和四季度低基数将推动下半年增长重新加速。

核心观点

花旗把贵州茅台二季度表面疲弱背后的积极因素归纳为六点：渠道转型导致收入确认错位而非需求明显走弱；部分供给可能为获取第二轮提价的完整收益而由二季度后移至三季度；首轮提价帮助二季度毛利率同比降幅较一季度收窄；经营现金流大幅增长或为下半年增加股东现金回报作准备；中央汇金资产管理和中国证券金融退出前十大股东名单后，机构情绪可能已经触底；近期资金以谨慎乐观、偏防御的方式回流中国消费板块，尤其偏好高质量的大盘必需消费品。基于这些因素，花旗重申买入评级。 2Q26总收入同比下降5%至Rmb37,575m，归母净利润同比下降7%至Rmb17,274m；1H26收入同比增长1%至Rmb92,278m，归母净利润同比下降2%至Rmb44,517m。报告认为，二季度下降主要来自销售渠道由传统批发转向直营、寄售及联营后的收入确认变化：旧批发模式在向经销商发货时确认收入，新模式则要等到产品实际售予消费者才确认，因此淡季二季度的季节性波动被放大。2Q26直营零售收入同比增长34%至Rmb22.5bn，占集团收入60%，高于2Q25的42.4%；批发占比降至38%，上年同期为55%。i茅台收入同比增至2.8倍、达到Rmb18.7bn，占直营零售收入83%，上年同期仅为29%；经销商批发收入同比下降35%至Rmb14.3bn。分产品看，茅台品牌收入同比下降1%至Rmb31.7bn，子品牌收入下降25%至Rmb5.1bn。 价格和供给节奏是花旗判断下半年改善的第二条主线。2026年3月31日，53度500毫升飞天茅台出厂批发均价上调8.6%至Rmb1,269，直营均价仅上调2.7%，相当于每瓶约Rmb60利润由渠道转移至上市公司。7月18日，公司再次将出厂批发价上调Rmb100或7.9%至Rmb1,369，并将直营价上调Rmb100或6.5%至Rmb1,639。第二轮提价对两类渠道采用相同的绝对涨幅，与首轮出厂价涨Rmb100、直营价仅涨Rmb40不同。提价后的直营价接近近期约Rmb1,640的一批市场化批发价，显示公司希望继续提高直营占比并减少非授权批发商的投机。花旗据此判断，公司可能将部分库存供应从二季度推迟至三季度，以在7月18日提价后获得完整收益，并配合落在三季度的中秋节旺季。报告预计三季度将同时受益于放量和均价提升，EBIT利润率环比改善；四季度则将叠加4Q25收入同比下降19%的低基数。 利润率仍受到产品结构和渠道过渡影响。1H26集团毛利率同比下降1.7个百分点至89.7%，其中批发毛利率下降4.5个百分点至85.0%，直营零售下降0.6个百分点至92.9%，茅台品牌下降1.6个百分点至92.3%，子品牌下降4.0个百分点至73.6%。尽管直营占比提升本应有利于渠道结构，茅台品牌内部标准飞天占比提高、高毛利年份酒占比降低，抵消了部分收益；报告将这一变化与年份酒从直接批发转向联营和寄售、收入改为在终端成交时确认联系起来。2Q26税金及附加前毛利率为89.5%，同比下降1.2个百分点，降幅较1Q26的2.2个百分点收窄，首轮提价提供了部分支持；税金及附加后毛利率为72.3%，同样下降1.2个百分点。二季度销售费用同比下降9%至Rmb1.6bn，占收入4.3%，同比下降19个基点；但管理费用率上升29个基点至4.9%。毛利率收缩使EBIT同比下降7%至Rmb23.7bn，EBIT利润率下降1.3个百分点至63.2%。 现金流和资产负债表表现明显强于利润表。2Q26经营现金流入同比增长9.2倍至Rmb43.8bn，1H26同比增长4.4倍至Rmb70.7bn，主要源于集团财务公司银行间存放活动恢复正常。半年经营现金流同比增量中，Rmb47.3bn来自存放央行和其他银行款项的变动，Rmb9.9bn来自吸收存款增加。花旗认为这可能意味着公司正为下半年增加股东现金回报做准备。1H26末合同负债为Rmb3.2bn，略高于1Q26末的Rmb3.0bn，但低于2025年末的Rmb8.0bn及1H25末的Rmb5.5bn，反映传统经销商预收款模式向直营、寄售和联营模式转变。公司期末净现金约Rmb200bn，资产负债表仍然稳健。 股东结构方面，中央汇金资产管理和中国证券金融在1Q26末分别持有贵州茅台0.83%和0.32%的股份，但均未出现在2Q26末前十大股东名单中。花旗据此判断机构投资者对贵州茅台的情绪可能已经触底。报告同时援引近期投资者反馈称，投资者、尤其全球长线资金，近期以谨慎乐观且偏防御的方式重新配置中国消费板块，并偏好高质量大盘必需消费品。 渠道变化源于公司2026年1月13日公布的市场化改革方案。产品端维持金字塔结构，以飞天为基础，精品和生肖系列为中端支柱，以更严格控制供应的年份及传承系列守护超高端定位；43度飞天主要用于特定场合、地区和年轻消费者。渠道端扩展为直营、经销商批发、佣金制合作和寄售等多种模式，并将销售路径重组为批发、线下零售、线上零售、餐饮及私域五部分，线上侧重消费者触达和效率，线下侧重转化与服务。定价端则在i茅台和自营门店等直营体系引入市场化且相对稳定的动态定价，以直营价格作为经销、代理和寄售合同价格或佣金的锚。 长期投资逻辑方面，报告称贵州茅台在高端白酒市场约占55%份额，其国有控股股东Kweichow Moutai Distillery (Group)持股62%。花旗认为高端白酒经历三年调整后大致见底，个人消费者的消费升级需求有望成为新驱动力；贵州茅台的品牌力、健康渠道以及过去三年相对较低的收入和利润波动帮助其提升市场份额。花旗预计2026年收入Rmb185,674m、同比增长7.9%，净利润Rmb88,884m、同比增长8.0%，EPS为Rmb70.978；2027年收入和净利润分别为Rmb198,058m和Rmb95,035m，同比增长6.7%和6.9%；2028年分别为Rmb212,072m和Rmb101,545m，同比增长7.1%和6.8%。目标价Rmb1,788.65采用25倍2026年预期市盈率，参照全球烈酒同业交易均值。花旗认为贵州茅台拥有中国白酒行业最强品牌、最高利润率、最佳资本回报和最强自由现金流，因此应享有同业估值溢价。相对Rmb1,341.990的参考价格，预期股价回报为33.3%；加上4.0%股息收益率后，预期总回报为37.2%。 报告列出的下行风险包括个人消费者消费升级慢于预期、中国宏观环境和可选消费支出弱于预期、非茅台品牌在中端市场的推广执行不佳或营销费用过高、线上白酒零售商激进促销损害线下价格纪律、其他酒类竞争或消费者饮品偏好改变，以及政策风险。上述因素可能使盈利预测落空，并导致股价低于目标价表现。

分析框架

花旗先将二季度收入和利润变化拆分至渠道、产品及收入确认时点，判断疲弱究竟来自终端需求还是商业模式转换；随后比较一季度与二季度毛利率、费用率和EBIT利润率，评估首轮提价的效果；再用现金流、合同负债、净现金和股东结构检验经营质量与情绪变化。最后把两轮提价、三季度供给时点、中秋旺季、四季度低基数及长期渠道改革纳入盈利预测，并以全球烈酒同业的2026年预期市盈率形成目标价。

方法论与常识提炼

• 其他

  渠道结构与收入确认时点拆解

  报告区分传统批发在发货时确认收入与直营、寄售模式在终端售出时确认收入，用以解释二季度收入下降为何可能是确认节奏变化，而非需求明显转弱。

• 其他

  同比、环比与基数桥接

  报告同时比较一季度和二季度利润率同比降幅，并结合三季度供给后移及4Q25收入下降19%的低基数，推演下半年增长和利润率路径。

• 其他

  预期市盈率相对估值

  目标价以25倍2026年预期市盈率计算，该倍数设在全球烈酒同业交易均值，并以品牌、利润率、资本回报和自由现金流解释贵州茅台的估值地位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 贵州茅台（600519.SH；报告原始代码600519.SS）

  报告认为公司二季度受渠道转型和收入确认时点扰动，但将受益于直营占比提升、两轮提价、三季度供给回补及四季度低基数。

  优势

  高端白酒市场份额约55%；报告称其拥有中国白酒行业最强品牌、最高利润率、最佳资本回报和最强自由现金流，渠道健康且过去三年收入和利润波动相对较低。

  劣势

  2Q26收入及归母净利润分别同比下降5%和7%，毛利率和EBIT利润率收缩，子品牌收入同比下降25%，渠道转型放大了季度波动。

  对比

  目标估值采用全球烈酒同业25倍2026年预期市盈率交易均值；花旗认为贵州茅台凭借品牌、利润率、资本回报和现金流应较同业享有溢价。

  风险

  消费升级需求、宏观及可选消费可能弱于预期；中端产品执行、营销费用、渠道价格纪律、其他酒类竞争、偏好变化及政策均构成风险。

关键数据

• 2Q26收入与归母净利润Rmb37,575m / Rmb17,274m分别同比下降5%和7%。
• 1H26收入与归母净利润Rmb92,278m / Rmb44,517m分别同比增长1%和下降2%。
• 2Q26直营零售Rmb22.5bn，占收入60%收入同比增长34%，占比由2Q25的42.4%提升。
• 2Q26 i茅台收入Rmb18.7bn同比增至2.8倍，占直营零售收入83%，上年同期为29%。
• 2Q26经销商批发收入Rmb14.3bn同比下降35%，批发收入占比约38%。
• 2Q26利润率毛利率89.5%；EBIT利润率63.2%税金及附加前毛利率同比下降1.2个百分点，EBIT利润率下降1.3个百分点。
• 1H26经营现金流Rmb70.7bn同比增长4.4倍；2Q26经营现金流为Rmb43.8bn，同比增长9.2倍。
• 1H26末合同负债与净现金Rmb3.2bn / 约Rmb200bn合同负债低于2025年末Rmb8.0bn，反映渠道模式转型；资产负债表仍然稳健。
• 2026年3月31日首轮提价出厂价上调8.6%至Rmb1,269直营价仅上调2.7%，约Rmb60每瓶利润由渠道转移至上市公司。
• 2026年7月18日第二轮提价出厂价Rmb1,369；直营价Rmb1,639两类价格均上调Rmb100，涨幅分别为7.9%和6.5%。
• 2026年盈利预测收入Rmb185,674m；净利润Rmb88,884m；EPS Rmb70.978分别对应收入同比增长7.9%、净利润和EPS同比增长8.0%。
• 估值与回报目标价Rmb1,788.65；25倍2026E市盈率现价Rmb1,341.990，预期股价回报33.3%、股息收益率4.0%、总回报37.2%。

影响与含义

花旗认为，向直营及按终端销售确认收入的模式转型会提高季度间波动，却有助于公司掌握终端定价、消费者触点和渠道利润。若二季度后移的供给在三季度释放，两轮提价与中秋旺季将共同推动量价改善，四季度再受益于低基数；强劲现金流和约Rmb200bn净现金则为潜在股东回报提供基础。

风险

• 个人消费者的消费升级需求可能慢于预期。
• 中国宏观环境和可选消费支出可能弱于预期。
• 非茅台品牌在中端市场的推广可能执行不佳，或产生过高营销费用。
• 线上白酒零售商的激进促销可能损害线下渠道价格纪律。
• 其他酒类产品竞争或消费者饮品偏好改变可能影响需求。
• 政策变化可能对盈利预测及估值构成下行风险。

后续跟踪

• 关注7月18日提价后，二季度后移供给能否在中秋节所在的三季度转化为销量和均价增长。
• 关注三季度EBIT利润率能否按报告预期实现环比改善。
• 关注四季度增长能否受益于4Q25收入同比下降19%的低基数。
• 关注强劲经营现金流是否转化为花旗所提示的下半年更多股东现金回报。
• 关注直营、寄售及联营渠道的终端动销和收入确认节奏。