德意志银行维持贵州茅台买入评级，下调目标价至CNY1,684.70

概览

本报告为德意志银行对Kweichow Moutai（600519.SS）的业绩点评。核心结论是，4Q25收入和利润均明显低于市场预期，主要受战略性控货、渠道去库存和批价稳定政策影响；但公司已采取市场化定价、渠道政策调整和飞天茅台提价等措施，批价有所修复，估值处于历史低位，因此维持买入评级。

核心观点

报告认为，4Q25是一次偏“厨房水槽式”的业绩重置：茅台酒和系列酒收入均双位数下滑，经营杠杆转弱导致毛利率、经营利润率和净利率承压。展望2026年，市场关注点将转向1Q26业绩能否验证全年收入中个位数增长预期，以及市场化改革能否持续稳定批价和渠道信心。

分析框架

分析框架结合业绩拆解、渠道结构变化、现金流与预收款验证、批价跟踪、盈利预测修订和DCF估值。报告用4Q25收入、利润、客户预收款、销售商品现金流、毛利率和费用率解释短期业绩压力，并用飞天茅台批价、渠道政策和估值分位判断2026年修复路径。

方法论与常识提炼

• 估值DCF估值

  目标价由CNY1,710.00下调至CNY1,684.70

  报告将DCF估值起始年由2025滚动至2026E，并结合2025业绩和2026收入增长预期下调盈利预测，得到新的12个月目标价。

• 盈利预测预测修订

  2026-2028E盈利预测平均下调7%

  报告将2026E、2027E、2028E经常性净利润预测分别下调8.4%、7.2%和6.2%，反映收入、毛利率和利润率假设下修。

• 运营分析渠道与批价跟踪

  控货去库存与市场化价格调整

  报告通过直销与批发收入变化、客户预收款、现金流入和飞天茅台批发价来判断渠道压力与价格修复情况。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 贵州茅台（600519.SS）

  研究标的

  优势

  高端酱香白酒龙头，品牌力强；2025派息率提升至79%；估值约21倍2026E市盈率，报告认为处于历史低位。

  劣势

  4Q25收入和利润大幅低于预期，茅台酒和系列酒均下滑，经营利润率和净利率承压。

  对比

  相对历史估值区间，当前估值偏低；相对2024年，2025收入、净利润和批价均承压，但直销收入首次超过批发渠道。

  风险

  2026收入增长不达预期、批价修复不持续、渠道去库存时间长于预期、费用率继续上行、市场化价格调整效果不及预期。

关键数据

• 4Q25总收入RMB410亿元，同比-19%低于市场预期。
• 4Q25归母净利润RMB180亿元，同比-30%受收入下滑和经营去杠杆影响。
• 2025全年收入RMB1,720亿元，同比-1%全年收入小幅下降。
• 2025全年归母净利润RMB820亿元，同比-5%全年利润同比下滑。
• 2025每股股息RMB52/股对应79%派息率和约4%股息收益率。
• 4Q25茅台酒收入RMB360亿元，同比-20%主要受控货、去库存和春节时点影响。
• 4Q25系列酒收入RMB44亿元，同比-17%同样受渠道调整影响。
• 4Q25直销占比72%，同比提升26个百分点2025全年直销收入首次超过批发渠道。
• 4Q25经营利润率同比下降约8个百分点毛利率下降约5个百分点，销售费用率上升约4个百分点。
• 目标价CNY1,684.70由CNY1,710.00下调。
• 当前估值约21倍2026E市盈率报告称处于历史低位。

影响与含义

短期来看，4Q25业绩下滑确认了渠道去库存和批价压力对收入、利润率和现金流的冲击；中期来看，公司主动控货、价格市场化、渠道政策调整和提价可能帮助批价企稳，并为2026年收入和盈利修复奠定基础。维持买入评级的关键在于低估值、股息收益和2026年触底预期。

风险

• 1Q26业绩若无法验证2026年收入中个位数增长预期，可能削弱触底修复逻辑。
• 飞天茅台批发价虽回升至RMB1,650/瓶以上，但若渠道需求不足，价格修复可能不可持续。
• 战略性控货和去库存可能继续压制短期发货、收入和现金流。
• 毛利率下降和销售费用率上升显示经营杠杆转弱，若费用投入持续增加，利润率仍有下行压力。
• 盈利预测已下修，若宏观消费或高端白酒需求进一步走弱，估值和目标价仍可能面临调整。

后续跟踪

• 1Q26业绩发布日期4月24日后的收入增长、利润率和现金流表现。
• 飞天茅台批发价能否稳定在RMB1,650/瓶以上。
• 2026年市场化价格调整机制和渠道政策执行效果。
• 直销与批发渠道结构变化，以及直销收入占比提升对利润率和渠道关系的影响。
• 2026-2028E收入、毛利率、经常性EBIT和净利润预测是否继续被修订。