思源电气1Q26利润增速低于市场预期，但花旗重申买入

概览

本报告为花旗对思源电气1Q26业绩的点评。公司1Q26收入Rmb45.69亿元，同比增长41.6%，增速高于公司2026年全年收入同比增长25%至Rmb269亿元的目标节奏；但净利润Rmb5.50亿元，同比增长23.2%，利润增速低于市场一致预期所隐含的全年增长节奏。利润率方面，毛利率同比下降1.4个百分点至29.0%，净利率同比下降1.8个百分点至12.0%，公司解释主要是季度内产品结构短期变化。

核心观点

花旗的核心判断是：虽然1Q26盈利增速和毛利率表现偏弱，但毛利率压力更可能是短期产品结构因素，而非长期竞争力恶化。公司订单增长强劲，2025年新订单同比增长34.6%，海外订单占比提升且地域分散，2026年新订单目标继续保持30%以上增长。基于订单、海外扩张和电网设备需求，花旗维持买入评级。

分析框架

报告结合1Q26损益表、现金流和订单数据进行业绩拆解，并用产品毛利结构、海外订单来源、公司2026年经营目标和DCF估值框架评估投资结论。重点关注收入增长与利润率变化之间的背离，以及库存和在产品增加是否对应后续交付准备。

方法论与常识提炼

• 估值DCF模型

  目标价基于现金流折现

  花旗使用DCF模型估算Rmb270目标价，认为中国电网设备行业现金流相对稳定，适合用DCF方法；模型预测现金流至2030E，终值增长率4.0%，股本成本9.6%。

• 财务分析利润率拆解

  收入增长、毛利率、经营利润率和净利率联动分析

  报告比较1Q25与1Q26收入、毛利、经营利润和净利润变化，指出毛利率下降但经营利润率上升，净利率受多项因素影响下降。

• 订单分析订单与交付前瞻

  用新订单、库存和在产品观察未来交付能力

  报告将2025年新订单增长、2026年订单目标、库存和在产品上升联系起来，认为公司为后续更多产品交付做准备。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 思源电气A股 002028.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  收入增长快，订单增长强，海外订单地域分散，2026年收入和订单目标积极，保持净现金状态。

  劣势

  1Q26净利润增速低于市场预期节奏，毛利率和净利率下滑，自由现金流为负且扩大。

  对比

  目标价Rmb270较报告价格Rmb222.130对应21.6%预期股价回报；估值相当于2026E P/E 45x和P/B 10.6x。

  风险

  国内电网资本开支低于预期、海外新订单低于预期、原材料成本高于预期。

关键数据

• 1Q26收入Rmb4,569m，同比增长41.6%收入增速高于公司2026E全年收入同比增长25%的目标节奏。
• 1Q26净利润Rmb550m，同比增长23.2%低于市场一致预期所隐含的2026E净利润同比增长38%的节奏。
• 1Q26经常性净利润Rmb493m，同比增长12.8%剔除一次性项目后利润增速明显低于表观净利润增速。
• 1Q26毛利率29.0%，同比下降1.4个百分点公司称主要由于短期产品结构变化。
• 1Q26经营利润率15.4%，同比上升0.5个百分点经营利润同比增长46.7%至Rmb704m。
• 1Q26净利率12.0%，同比下降1.8个百分点净利润率低于1Q25的13.8%。
• 1Q26库存Rmb5,030m，环比上升23.3%公司为后续更多产品交付做准备。
• 1Q26在产品Rmb576m，增长37.2%同样反映交付准备。
• 1Q26自由现金流-Rmb1,683m，同比扩大46.2%投资现金流出同比增长102.7%，但公司仍保持净现金。
• 2025年新订单Rmb28.89bn，同比增长34.6%超过公司此前同比增长25%至Rmb26.83bn的目标。
• 2026E新订单目标至少同比增长30%至Rmb37.56bn增量来自新产品推出和市场渗透率提升。
• 目标价Rmb270基于DCF模型，对应2026E P/E 45x和P/B 10.6x。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：短期看，1Q26利润增速低于预期和毛利率下滑可能压制市场情绪；但若产品结构影响确认为暂时因素，订单增长、海外市场扩张和电网资本开支恢复将继续支撑中期盈利增长。公司H股上市路演也可能提升海外投资者关注度。

风险

• 中国电网资本开支低于预期。
• 海外新订单低于预期。
• 原材料成本高于预期。
• 产品结构变化若持续，可能使毛利率压力不再只是短期因素。
• 库存和在产品增加若未转化为交付和收入，可能加大营运资金压力。

后续跟踪

• 后续季度毛利率是否恢复，验证1Q26产品结构拖累是否为暂时因素。
• 2026年收入同比增长25%以上目标的兑现进度。
• 2026年新订单至少同比增长30%至Rmb37.56bn的完成情况。
• 海外订单占比、地域分散度和美国敞口变化。
• 库存和在产品增加是否顺利转化为收入交付。
• H股上市路演及海外投资者持股变化。
• 中国电网资本开支恢复强度和清洁能源客户订单。