Kuaishou Technology（01024）研报解读

概览

Goldman Sachs回顾快手符合预期的2Q26业绩，但认为管理层显著走弱的2H26展望才是更重要的发展。报告预计，持续的广告、电商和AI成本压力将超过改善中的现金流动态及计划中的股东回报带来的近期支持。

核心观点

快手2Q26的核心业绩大致符合Goldman Sachs和市场预期：收入为RMB35,535mn，同比增1%；非IFRS净利润为RMB3,913mn，同比降30%。收入与市场预期基本一致，非IFRS利润也大致符合预期。分业务看表现分化：在线营销收入同比增4%至RMB20,639mn，其他服务收入同比增19%至RMB6,206mn，直播收入同比降13%至RMB8,690mn。日活跃用户为412mn，同比基本持平。 报告的核心结论是，管理层FY26指引意味着2H26的放缓程度将明显超过市场此前预期。Goldman Sachs预计，广告业务在2H26将转为同比中个位数下降，而1H26广告业务增长6%。报告还指出，2H26净利润率将处于2%以上，而1H26净利润率超过10%。因此，该机构认为指引下调幅度超预期，并预计业绩公布后股价将出现负面反应。 Goldman Sachs首先将较弱前景归因于电商和广告压力。受电商税和流量税相关监管趋严影响，商家减少投入。平台还需要向商家提供更多免费流量，从而降低变现率；疲弱的消费环境也压制GMV增长。这些因素共同预计将导致下半年电商GMV和广告同比下降。 其次，报告预计不断增加的AI投资将压制近期盈利。与Kling模型相关的成本包括模型训练、更高的研发开支、资本开支增加带来的折旧和摊销，以及Kling团队扩张。公司在1H26提高了资本开支，由此产生的更高D&A已开始影响利润表。Goldman Sachs还指出经营去杠杆：在收入增长放缓的同时，销售及营销和G&A费用同比大致保持稳定。2Q26研发费用同比增27%至RMB4,581mn，非IFRS净利率为11%，同比下降5个百分点。 Kling在2Q表现相对稳健，实现RMB850mn收入，但Goldman Sachs认为其近期月度ARR可能放缓。报告将此与Kling尚未更新模型联系起来，而Seedance和H3等竞争对手近期已发布新产品。该机构等待下一次Kling重大升级以推动ARR，并强调视频生成领域的竞争格局以及AI视频工具应用场景扩展是关键问题。 较弱的盈利前景也存在一些对冲因素。Goldman Sachs指出，公司目标是在未来几个季度维持正自由现金流，原因是高资本开支期集中在1H26，随后资本开支环比下降。报告还预计，在健康资产负债表的支持下，2026年的回购和派息规模将大于2025年。不过，这些积极因素并未改变报告的看法：近期增长和利润率逆风可能持续。

分析框架

报告先将2Q26业绩与Goldman Sachs及市场预期进行比较，随后从广告、电商、成本和利润率驱动因素解读管理层的FY26指引。其将商家投入、流量变现和消费环境与收入增长相联系，并评估AI投资和经营杠杆对利润率的影响，同时权衡资本开支、自由现金流和股东回报因素。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营去杠杆分析

  报告说明，在收入增长放缓时，销售及营销和G&A成本大致稳定会压低利润率，而更高的AI相关研发和D&A进一步加大盈利压力。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自由现金流分析

  Goldman Sachs评估1H26后资本开支预期下降，并据此解释快手为何目标是在后续季度保持正自由现金流。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  GMV、商家投入和变现率分析

  报告将较弱的电商需求和商家投入与更多免费流量导致的较低变现率分开分析，以说明其对广告收入的共同影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kuaishou Technology (01024.HK)

  主要覆盖公司；广告和电商承压，加上AI投资，预计将拖累近期增长和利润率。

  优势

  Kling在2Q26实现RMB850mn收入；公司目标是在未来季度保持正自由现金流，且健康的资产负债表支持回购和派息。

  劣势

  预计2H26广告将同比下降，而更高的AI训练、研发、D&A和团队扩张成本将压制利润。

  对比

  Kling尚未更新其模型，而竞争对手Seedance和H3近期已发布产品。

  风险

  更严格的电商相关监管、疲弱消费、较低变现率和视频生成领域竞争可能延长放缓期。

关键数据

• 2Q26收入RMB35,535mn同比增长1%；与Goldman Sachs和市场预期大致一致。
• 2Q26非IFRS净利润RMB3,913mn同比下降30%；大致符合预期。
• 2Q26在线营销收入RMB20,639mn同比增长4%，但Goldman Sachs预计2H26广告业务将同比中个位数下降。
• 2Q26 Kling收入RMB850mn季度表现相对稳健，但近期月度ARR可能放缓。
• 2H26净利润率指引2%+相比之下，1H26净利润率超过10%。
• 2Q26研发费用RMB4,581mn同比增长27%，反映AI相关投资增加。
• 12个月目标价HK$68.00对应2026年8月19日收盘价HK$37.80；所述上行空间为79.9%。

影响与含义

Goldman Sachs认为，指引重置使市场关注点从符合预期的季度业绩转向更弱的下半年广告和电商增长、更低的变现率以及显著下降的盈利能力。其认为正自由现金流前景、健康资产负债表和潜在更高的2026年股东回报构成缓冲，但预计增长和利润率逆风将在近期市场反应中占主导。

风险

• 更严格的电商税和流量税监管可能减少商家投入，并要求提供更多免费平台流量，从而降低变现率。
• 疲弱的消费环境可能压制电商GMV增长和广告需求。
• 更高的Kling相关训练、研发、资本开支相关D&A和人员成本可能压制近期盈利。
• 视频生成领域竞争以及Kling重大模型升级延后，可能拖慢ARR动能。

后续跟踪

• 2H26广告和电商趋势是否会恶化至管理层指引所暗示的同比中个位数下降。
• Kling ARR的进展，以及下一次重大模型升级的时间和影响。
• 视频生成领域竞争动态，包括同业模型发布和AI视频应用场景扩展。
• 1H26后较低的资本开支是否支持持续正自由现金流及更大规模的2026年回购或派息。