快手Q1业绩：AI业务科灵爆发，核心业务承压

概览

本报告对快手科技2026年一季度业绩进行点评。摩根士丹利指出，虽然快手整体营收小幅增长且利润略超预期，但内部结构分化明显：新兴的“科灵”AI业务呈现非线性爆发式增长，而传统的直播、电商等核心业务受宏观环境及公司主动降低变现率以构建生态的影响，表现不及预期。机构维持“超配”评级及65港元目标价，核心逻辑在于科灵的高估值潜力有望通过潜在的分拆释放价值，抵消核心业务增长乏力的负面影响。

核心观点

业绩回顾：收入微增，AI亮点突出。2026年一季度，快手总收入同比增长3.4%，较摩根士丹利预期高出1%。增长主要由在线营销服务（同比增长9%，其中国内市场增速超10%）和其他服务/电商（同比增长16%，较预期高3%）驱动。最引人注目的是科灵（Kling）AI业务收入同比激增超过300%，达到6.5亿元人民币，远高于管理层此前3亿元的指引；截至3月底，科灵的年度经常性收入（ARR）接近5亿美元，也显著高于预期的3.8亿美元。生成式AI在在线营销推荐中的应用，帮助一季度在线营销收入提升了3-4个百分点。然而，调整后净利润同比下降26%，尽管仍比预期高出11%，但在科灵目前利润率较低的阶段，这一利润表现被认为难以持续。 前瞻指引：核心业务承压，二季度展望疲软。管理层给出的2026年二季度指引弱于预期：预计总收入同比仅增长1%，其中核心商业收入增长7%。具体来看，在线营销收入预计增长6-6.5%（受商户补贴影响），直播收入预计同比下降14%，电商收入同比持平（主要受补贴影响）。毛利率环比基本持平于51.5%，预计二季度调整后净利润为39亿元人民币。除科灵外，其他收入流均因宏观压力及公司为构建生态系统而采取的较低变现率策略而表现疲软。 科灵发展：非线性的强劲增长。科灵的强劲表现得益于用户基数扩大和每付费用户平均收入（ARPPU）的提升。其产品迭代继续聚焦于满足专业用户需求，即将发布的版本将改进多模态输入/输出、长上下文处理和图像质量。用户留存率也在改善，海外市场比国内市场高出约10个百分点。管理层透露，科灵收入中海外与国内比例为75:25，API与订阅收入比例为60:40。在长提示词下生成视频的命中率更高，这是其区别于主要竞争对手的关键优势。 估值与预测调整：AI估值提升抵消核心业务下滑。鉴于核心业务疲软超过科灵增量贡献的增长，摩根士丹利将2026-2028年的每股收益（EPS）预测分别下调5%、1%和2%；同时将2026-2028年的收入预测下调1.6%-2.2%，主要反映直播和电商收入的降低，部分被科灵收入增加所抵消。但是，机构将科灵2026年底的ARR预期从8.4亿美元上调至10亿美元。基于分部估值法（SOTP），目标价维持在65港元不变。

分析框架

机构采用分部估值法（SOTP）对快手进行估值，将业务拆分为“核心业务”和“科灵AI业务”两部分分别评估。 对于核心业务，机构参考同行水平，给予2026年预期市盈率（P/E）8倍的估值倍数。这一倍数反映了核心业务在良性行业环境中增长 muted（平淡）以及折旧增加抑制净利润的现状。 对于科灵AI业务，机构采用市销率（P/ARR）估值法，给予20倍P/ARR的倍数，并应用30%的控股公司折扣（holdco discount）。该折扣低于公开上市的同行，反映了机构对竞争格局的担忧。随着科灵ARR预期的上调（从8.4亿至10亿美元），其估值贡献显著提升，从而支撑了整体目标价。 这种分析方法清晰地展示了市场如何为传统互联网流量业务和新兴AI技术业务赋予不同的估值逻辑：前者看盈利稳定性（P/E），后者看成长性与规模化潜力（P/ARR）。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值

  将公司不同业务板块（如成熟的核心业务和高增长的AI业务）分开估值后加总。这能更准确反映各部分价值，避免高增长业务被低增长业务拖累估值，或反之。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E 市盈率估值

  用于评估成熟的核心业务。通过比较股价与每股收益的比率，并结合行业平均水平（如8倍），判断核心业务的相对便宜或昂贵程度。

• 估值方法PS 估值

  P/ARR 市销率估值（针对SaaS/AI）

  针对尚未大规模盈利但高速增长的AI业务（科灵），使用年度经常性收入（ARR）作为估值锚。20倍P/ARR反映了市场对其未来现金流折现的高预期。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分分析

  将收入增长拆解为用户数量（量）和单用户收入（价/ARPPU）的变化。研报指出科灵增长由用户基数扩大和ARPPU提升共同驱动，有助于识别增长的真实动力。

• 事件博弈与行为金融

  控股公司折扣 (Holdco Discount)

  在估值多元化集团公司时，由于管理复杂性、资本配置效率或流动性原因，市场往往给予其低于各部分加总价值的折扣。研报对科灵应用了30%的折扣。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 快手科技 (1024.HK)

  受益标的：科灵AI业务的高增长和潜在分拆价值是主要上行驱动力。

  优势

  科灵AI技术领先，ARR快速增长；在线营销受益于GenAI应用；估值处于低位（核心业务约5倍P/E）。

  劣势

  核心直播和电商业务增长放缓；利润率受补贴和折旧压制；宏观环境不确定性。

  对比

  相比同行，快手在AI视频生成领域具有差异化优势，但核心电商变现率较低。

  风险

  AI竞争加剧；核心用户增长停滞；监管政策变化。

关键数据

• 1Q26 总收入337.16亿元同比增长3.4%，较预期高1%
• 1Q26 科灵AI收入6.5亿元同比增长>300%，远超3亿元指引
• 1Q26 在线营销收入196.43亿元同比增长9%
• 1Q26 调整后净利润33.74亿元同比下降26%，但较预期高11%
• 2Q26 收入指引同比增长1%弱于预期，核心商业增长7%
• 科灵2026E ARR预期10亿美元由此前8.4亿美元上调
• 目标价65港元维持不变，隐含44%上涨空间

影响与含义

研报认为，快手正处于业务结构转型的关键期。短期内，核心业务（直播、电商）受制于宏观环境和激烈的市场竞争，增长乏力且利润率承压，导致整体盈利预测下调。然而，科灵AI业务的爆发式增长证明了其在生成式AI领域的竞争力，尤其是其在长视频生成和专业用户领域的优势。潜在的科灵分拆被视为释放价值的关键催化剂。投资者应关注AI业务能否持续高增长并逐步改善利润率，以及核心业务能否在低变现率策略下稳住市场份额。

风险

• 广告收入增长低于预期。
• 由于收入分成、销售费用及海外扩张，利润率低于预期。
• 由于竞争和销售费用缩减，月活跃用户（MAU）增长低于预期。

后续跟踪

• 科灵AI用户的留存率及ARPPU变化。
• 核心商业业务（直播、电商）在低变现率策略下的GMV及收入表现。
• 科灵潜在分拆计划的进展。
• 销售及管理费用（S&M）的控制情况。