中国铝业股份有限公司研报解读

概览

本报告总结中国铝业2026年上半年业绩后电话会，重点覆盖成本、资本开支、新需求、国内产能监管及海外资源项目。摩根士丹利的总体立场积极，认为公司保持成本竞争力，行业45mnt产能上限的执行与长期资源扩张构成重要支撑。

核心观点

成本控制是电话会的首项重点。管理层给出的2026年上半年铝和氧化铝制造成本分别为Rmb14,000/t和Rmb2,400/t，平均电价则基本稳定在Rmb0.45/kWh。报告据此强调公司维持成本竞争力；对能源密集型铝生产而言，电价稳定也有助于降低成本端波动。 公司2026年资本开支指引为Rmb15bn，其中上半年已支出Rmb5bn。该预算不包含潜在并购和海外项目所需资金，意味着若相关交易或项目推进，公司还将面对指引之外的资金需求。需求方面，管理层提出算力中心可能成为铝的新应用领域，并估计每1GW算力中心需要15kt铝和超过20kt铜，为传统需求之外提供新的材料需求线索。 国内供给约束是另一条核心逻辑。中国铝业认为，近期行业超产检查强化了政府坚持45mnt产能上限的立场。管理层称，政府正通过监测部分地区的用电量和环保数据检查铝产能是否超出设计规模；如果用电超过设计配额，将适用处罚机制。该机制若持续严格执行，将限制超产带来的额外供给，而供给收缩幅度超过预期也是报告列出的上行情景之一。 海外扩张同时存在进展与审批约束。管理层表示，中国政府已收紧海外项目管理，包括更严格的审批及资本出境限制，这可能影响中国企业建设海外项目。中国铝业的Brazil Aluminum收购仍在政府审查阶段，但公司称目前尚未受到更严格ODI管控的影响。 几内亚氧化铝厂于2026年6月开工，目标在2029年初投产；管理层认为其成本竞争力可与澳大利亚生产的氧化铝相当。公司还在寻求增加几内亚及南美洲的铝土矿资源，并将2026年公司铝土矿总产量指引设为40-45mnt。这一布局体现了公司从上游资源获取到氧化铝产能建设的长期一体化扩张方向，但项目投产时间较远，且海外审批环境趋严。 财务表按2025、2026e、2027e和2028e列示：净收入分别为Rmb241.1bn、Rmb254.1bn、Rmb225.3bn和Rmb227.0bn；EBITDA为Rmb41.1bn、Rmb62.4bn、Rmb40.3bn和Rmb47.5bn；ModelWare净利润为Rmb12.7bn、Rmb21.8bn、Rmb12.5bn和Rmb15.6bn。两组EPS序列分别为Rmb0.74/1.27/0.73/0.91和Rmb0.84/1.26/1.15/1.19。对应P/E为14.8/5.7/9.9/8.0倍，P/BV为2.5/1.4/1.3/1.2倍，EV/EBITDA为6.5/3.4/5.1/4.2倍；ROE为18.3%/29.0%/14.1%/16.1%，股息率为2.4%/6.4%/3.7%/4.6%，期末杠杆率为39.1%/8.6%/-9.6%/-24.8%。这些数字显示报告模型中的2026年盈利和回报率处于阶段高位，2027年回落后于2028年有所恢复。 估值方面，H股基准情景采用剩余收益模型，假设股权成本为12.1%，其中beta为1.3、无风险利率为2.3%、股权风险溢价为7.5%；稳态增长率为2%，长期ROE为11.0%。摩根士丹利给予H股Overweight评级，目标价HKS11.20，相对2026年8月27日HKS8.46收盘价对应32%上行空间。A股目标价以H股目标价为基础给予10%溢价，并采用1.14的CNY/HKD估计汇率调整。报告列出的上行情景是需求好于预期或供给削减大于预期；下行情景则包括复产快于预期、新置换产能更快投产以及需求弱于预期。

分析框架

报告先整理业绩后电话会披露的单位成本、电价和资本开支，再分析算力中心带来的新增材料需求、国内45mnt产能上限的监管执行以及海外项目进度。随后结合ModelWare财务指标和基准情景剩余收益模型形成H股目标价，并通过A/H股溢价与汇率假设推导A股定价基准，最后用需求和供给变化界定上下行情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  基准情景剩余收益模型

  该方法以账面权益及未来超过股权成本要求的剩余收益估算价值。报告采用12.1%的股权成本、2%的稳态增长率和11.0%的长期ROE评估中国铝业H股。

• 行业/产业分析框架供需框架

  铝需求与受监管供给的情景分析

  报告一方面评估算力中心等新增需求，另一方面考察45mnt产能上限、超产处罚、复产和置换产能投产对供给的影响，并据此划分上下行情景。

• 估值方法

  A/H股目标价联动法

  报告以H股目标价为基础，对A股给予10%溢价，再使用1.14的估计CNY/HKD汇率进行调整，以建立两地上市证券的目标价联系。

• 量化/因子/组合理论

  行业覆盖范围相对评级

  Morgan Stanley的Overweight表示预计未来12至18个月该股经风险调整后的总回报将超过分析师行业覆盖范围的平均水平，并不等同于绝对收益意义上的买入评级。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国铝业H股（02600.HK）

  报告的主要覆盖证券，评级为Overweight，目标价HKS11.20，相对HKS8.46收盘价上行空间为32%。

  优势

  铝及氧化铝成本控制、平均电价稳定、国内45mnt产能上限约束，以及海外资源一体化扩张。

  劣势

  潜在并购和海外项目资金不包含在Rmb15bn年度资本开支指引内，海外项目还面临更严格审批。

  对比

  基准估值采用剩余收益模型；Overweight表示预期风险调整后总回报超过行业覆盖范围平均水平。

  风险

  复产快于预期、新置换产能更快投产或需求弱于预期。

• 中国铝业A股（601600.SH）

  与H股对应的同一公司A股证券，报告覆盖表列示为O评级。

  优势

  与H股共享公司的成本竞争力、国内供给约束及铝土矿和氧化铝资源布局。

  劣势

  同样承受海外项目审批、额外资金需求和项目进度不确定性。

  对比

  A股目标价以H股目标价为基础给予10%溢价，并按1.14的估计CNY/HKD汇率调整。

  风险

  复产快于预期、新置换产能更快投产或需求弱于预期。

关键数据

• H股评级与目标价Overweight；HKS11.20相对2026年8月27日HKS8.46收盘价，上行空间为32%
• 铝制造成本Rmb14,000/t2026年上半年管理层指引
• 氧化铝制造成本Rmb2,400/t2026年上半年管理层指引
• 平均电价Rmb0.45/kWh2026年上半年基本稳定
• 2026年资本开支Rmb15bn上半年已支出Rmb5bn；不含潜在并购及海外项目资金
• 算力中心材料需求每1GW需要15kt铝和>20kt铜管理层提出的新需求领域
• 国内铝产能上限45mnt管理层认为近期超产检查强化了政府维持该上限的立场
• 2026年铝土矿产量指引40-45mnt公司总产量指引
• 几内亚氧化铝厂2029年初目标投产2026年6月开工，管理层预计可与澳大利亚氧化铝竞争
• 2025/2026e/2027e/2028e净收入Rmb241.1bn / Rmb254.1bn / Rmb225.3bn / Rmb227.0bn报告财务表所列年度序列
• 2025/2026e/2027e/2028e EBITDARmb41.1bn / Rmb62.4bn / Rmb40.3bn / Rmb47.5bn报告财务表所列年度序列
• 2025/2026e/2027e/2028e ModelWare净利润Rmb12.7bn / Rmb21.8bn / Rmb12.5bn / Rmb15.6bn报告财务表所列年度序列
• 2025/2026e/2027e/2028e ROE18.3% / 29.0% / 14.1% / 16.1%2026e处于序列高位
• 2025/2026e/2027e/2028e P/E14.8 / 5.7 / 9.9 / 8.0倍
• 2025/2026e/2027e/2028e EV/EBITDA6.5 / 3.4 / 5.1 / 4.2倍
• 基准估值假设股权成本12.1%；稳态增长率2%；长期ROE 11.0%股权成本由1.3 beta、2.3%无风险利率及7.5%股权风险溢价计算
• 市值与企业价值Rmb156,116mn；Rmb220,721mn报告当前口径
• H股日均成交额HKS610mn报告所列平均每日成交额

影响与含义

报告认为，稳定的单位成本和电价有助于中国铝业保持竞争力，国内超产检查及45mnt产能上限则可能约束额外供给。算力中心需求、几内亚氧化铝厂和海外铝土矿资源扩张提供中长期增长线索，但额外资金需求、ODI审批收紧和较长的项目投产周期会影响兑现节奏。

风险

• 铝产能恢复速度快于预期，可能增加市场供给。
• 新置换产能投产快于预期，可能削弱供给约束。
• 需求弱于预期，可能影响行业平衡和公司盈利。
• 更严格的海外项目审批及资本出境限制可能影响中国企业的海外项目建设。

后续跟踪

• 关注政府是否继续通过用电量和环保数据检查超产，并落实超过设计配额后的处罚机制。
• 关注Brazil Aluminum收购的政府审查进展及更严格ODI管控是否产生实际影响。
• 关注几内亚氧化铝厂能否按计划于2029年初投产，以及其成本竞争力能否达到管理层预期。
• 关注2026年Rmb15bn资本开支执行情况，以及潜在并购和海外项目带来的额外资金需求。
• 关注算力中心需求能否形成管理层所述的新增铝和铜消费。