天山铝业1H26初步业绩超预期，剔除税收影响后盈利弹性更强

概览

本报告为Morgan Stanley对天山铝业的业绩点评。报告核心判断是，公司1H26初步业绩在剔除税收影响后好于预期，主要受益于铝价上涨和成本控制改善。新疆税率上调对2Q26利润形成一次性拖累，但若剔除该因素，2Q26盈利表现强于分析师预期。报告同时预计，尽管海外供给恢复可能继续压制铝价，2026年铝行业供需仍偏紧，叠加新疆生产基地销量提升，公司2H26盈利有望保持稳健。

核心观点

第一，1H26净利润预计翻倍至Rmb4.2bn，经常性盈利同比增长109%至Rmb4.1bn，显示主业盈利改善明显。第二，新疆税率上调至25%影响约Rmb700mn的2Q26利润，但这是理解季度表现时需要剔除的重要因素。第三，海外供给恢复和印尼新增产能释放可能压制铝价，但全年行业短缺格局有助于限制价格下行。第四，Morgan Stanley给予Overweight股票评级和Attractive行业观点，目标价Rmb23.00，对应约102%上行空间。

分析框架

报告结合公司初步业绩、铝价走势、成本控制、税率变化、海外供给恢复和行业供需缺口进行判断；估值部分采用残余收益模型，将盈利预测折现至2037年后再进行正常化处理。

方法论与常识提炼

• 估值方法residual income valuation model

  残余收益估值

  基础情景目标价来自残余收益估值模型；报告折现至2037年的盈利预测并进行正常化，关键假设包括8.6%股权成本、1.8%无风险利率、7%风险溢价、0.97 beta、15%长期ROE和4%稳定增长率。

• rating_systemMorgan Stanley relative rating system

  相对评级体系

  Morgan Stanley使用Overweight、Equal-weight、Not-Rated和Underweight等相对评级；Overweight表示未来12-18个月经风险调整后的总回报预期高于分析师行业覆盖范围平均水平。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 天山铝业 002532.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  1H26盈利超预期、成本控制改善、铝价上行受益、新疆基地销量提升、目标价隐含上行空间较大。

  劣势

  2Q26受到新疆税率上调的一次性影响，盈利对铝价和原材料能源价格仍较敏感。

  对比

  评级为Overweight，行业观点为Attractive，预期未来12-18个月相对行业覆盖范围具备更好风险调整后回报。

  风险

  全球铝需求放缓、原材料和能源价格上涨、行业产能过剩、海外供给恢复压制铝价。

• 铝行业

  盈利驱动与估值背景

  优势

  2026年行业仍处短缺状态，有助于限制铝价下行空间。

  劣势

  中东复产和印尼新增产能逐步释放可能增加供给压力。

  对比

  公司盈利表现与行业供需缺口、海外供给节奏和铝价走势高度相关。

  风险

  若需求低于预期或供给释放快于预期，行业价格支撑可能减弱。

关键数据

• 1H26预计净利润Rmb4.2bn公司预计上半年净利润翻倍。
• 1H26经常性盈利Rmb4.1bn，同比增长109%剔除一次性项目后主业盈利显著改善。
• 2Q26税率影响约Rmb700mn新疆税率由15%升至25%对利润造成影响。
• 剔除税收影响后的2Q26净利润约Rmb2.6bn高于Morgan Stanley预期。
• 股票评级Overweight报告披露的股票评级。
• 行业观点Attractive报告披露的行业观点。
• 目标价Rmb23.00价格目标历史中4/13/26为23，首页表格列示目标价Rmb23.00。
• 收盘价Rmb11.37截至2026年7月3日收盘价。
• 隐含上行空间102%相对目标价的上行空间。

影响与含义

报告对天山铝业的投资含义偏正面：若铝价下行受行业短缺限制，同时新疆基地放量兑现，公司2H26盈利韧性可能继续支撑估值修复。目标价与现价差距较大，说明Morgan Stanley认为当前股价尚未充分反映2026年盈利改善和行业供需支撑。

风险

• 全球铝需求放缓。
• 原材料和能源价格上涨。
• 行业产能过剩。
• 中东产能重启和印尼新增产能释放导致铝价承压。
• 美国潜在加息讨论引发商品价格回调。

后续跟踪

• 2H26铝价走势及行业短缺是否延续。
• 中东复产和印尼新增产能释放节奏。
• 新疆生产基地销量提升的兑现程度。
• 新疆税率上调后的持续利润影响。
• 原材料和能源成本变化。