高盛：铝供给加速，下调中国铝业至卖出

概览

高盛发布研报指出，受行业高利润驱动，中国及海外铝产能投放速度明显加快，导致对未来铝价和行业利润的预期转向谨慎。基于此，机构将估值基准提前切换至2027年以反映下行风险，并据此下调中国铝业H股和A股评级至“卖出”，同时下调中国宏桥目标价但维持“中性”评级。研报认为，尽管短期出口增加可能支撑国内铝价，但供需基本面恶化仍是主要矛盾。

核心观点

供给端出现超预期加速：研报通过与行业顾问交流发现，国内外铝供给投放均在提速。国内方面，受闲置冶炼厂重启、旧配额利用及置换项目净增等因素推动，预计2026年底有效产能将超4800万吨，2026-2027年产量新增330万吨，较此前预估翻倍。海外方面，印尼和中亚地区2026-2028年产能新增预计达600万吨，其中印尼2026-2027年产量增长预期被上修近80%至290万吨。 价格与利润面临回调压力：虽然2026年上半年行业利润仍处高位，但随着下半年新供给释放，价差和利润率将面临修正。高盛维持沪铝价差预测：从2026年上半年的8879元/吨回落至下半年的7000元/吨，并在2027年进一步收窄至4250元/吨。尽管4-5月因内外盘价差扩大导致出口增加，短期内对国内铝价形成一定支撑，但机构认为基本面变化带来的下行风险依然主导。 个股评级与估值调整：为反映未来12个月的价格下行风险，高盛将估值基准从2026年切换至2027年。测算显示，沪铝价差每收窄2000元/吨，中国铝业盈利将下降37%，中国宏桥下降23%。因此，中国铝业H/A股评级被下调至“卖出”，目标价大幅下调至HK$7.5/Rmb7.8（对应2027年10倍/12倍PE）；中国宏桥维持“中性”，目标价下调至HK$26.0（对应2027年10倍PE）。机构对中国铝板块的盈利预测比市场共识低8%-56%。

分析框架

研报采用了典型的“供给驱动型”周期分析框架。首先通过高频行业调研和专家访谈验证产能投放进度，发现实际供给增速远超模型假设；随后将供给增量代入供需平衡表，推导出价差（Spread）和加工利润的收缩路径；最后通过敏感性分析量化价格变动对特定公司盈利的弹性，并将估值锚点前移（Roll-forward）以提前定价未来的盈利下滑风险。这种分析方法强调在周期高点时关注供给侧的边际变化，而非仅看当期的高利润。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供给端边际变化主导周期判断

  在大宗商品高利润阶段，需求往往相对平稳，此时供给端的意外加速（如复产、扩产提速）通常是导致周期见顶的核心变量。本篇研报即是通过上修供给增量来推翻原有的高利润持续性假设。

• 估值方法PB 估值

  历史P/B vs. ROE回归估值法

  对于强周期资源股，PE估值易受盈利波动失真影响。机构采用市净率（P/B）与净资产收益率（ROE）的历史相关性进行估值，当预期ROE因周期下行而降低时，合理的P/B倍数也会相应下移，从而得出更保守的目标价。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  盈利敏感性分析（Sensitivity Analysis）

  通过测算核心变量（如铝价价差）单位变动对净利润的影响幅度（如价差跌2000元/吨对应盈利跌37%），量化公司对周期的暴露程度。这有助于识别在行业下行期哪些公司业绩回撤风险更大。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国铝业 (2600.HK / 601600.SS)

  评级下调至卖出：作为行业龙头，对铝价和价差变动高度敏感，供给过剩对其盈利冲击最大

  优势

  国内最大的铝和氧化铝生产商之一，产业链完整

  劣势

  盈利弹性过大，在周期下行阶段业绩回撤幅度（37%）显著高于同行；估值隐含下行空间大

  对比

  相比中国宏桥，中国铝业的盈利对铝价变动的敏感度更高（37% vs 23%），因此在供给过剩预期下被优先降级

  风险

  铝价及氧化铝价格大幅下跌；海外扩产超预期；再生铝供给增加

• 中国宏桥集团 (1378.HK)

  维持中性但下调目标价：虽同样面临行业逆风，但相对韧性强于中国铝业

  优势

  成本控制能力较强，盈利对铝价波动的敏感度相对较低

  劣势

  仍处于供给过剩的行业环境中，2027年经常性利润预计下降40%

  对比

  相比中国铝业，其盈利稳定性更好，因此在下行周期中保留了中性评级而非降级

  风险

  铝价波动；产能天花板政策变化；绿色需求不及预期

关键数据

• 2026-2027年中国铝产量新增预估330万吨较此前预估翻倍，主要由复产、旧配额利用及置换项目驱动
• 2026-2027年印尼铝产量增长预估290万吨较此前预估高出近80%
• 2027E沪铝价差预测4250元/吨较2026H1的8879元/吨大幅收窄，反映利润压缩预期
• 中国铝业盈利敏感性-37%沪铝价差每收窄2000元/吨，盈利预计下降幅度
• 中国宏桥盈利敏感性-23%沪铝价差每收窄2000元/吨，盈利预计下降幅度

影响与含义

研报认为铝行业正进入供给加速释放阶段，这意味着当前的高利润水平不可持续。对于投资者而言，需警惕周期股在业绩高点时的估值陷阱。中国铝业由于对铝价敏感度更高且估值隐含的下行空间较大（约27%-28%），面临更大的调整压力；而中国宏桥虽然同样面临利润下滑，但鉴于其成本优势或估值缓冲，相对抗跌性略强。整体来看，铝板块在未来12个月的回报潜力已转为负面。

风险

• 铝和氧化铝价格因供需平衡改善而维持高位
• 海外（非中国）铝项目扩建速度慢于预期，限制了全球供给
• 中国新能源汽车及可再生能源等绿色需求增长快于预期
• 中国再生铝供给量低于预期

后续跟踪

• 国内铝产能实际投放进度及闲置产能复产情况
• 印尼及中亚地区铝项目建设与投产节奏
• 沪伦比值变化及中国铝出口趋势
• 下游新能源及电网领域对铝需求的实际拉动效果