供应加速释放施压利润，下调中铝至卖出

概览

本篇研报主要关注铝行业的供需格局变化。高盛基于与行业顾问的最新沟通及项目更新，指出由于行业高利润驱动，中国和海外（特别是印尼和中亚）的铝供应正在加速增加。这一基本面变化强化了机构对铝价和价差走弱的谨慎看法。据此，高盛下调了中国铝业（Chalco）H股和A股的评级至“卖出”，并大幅调低目标价；同时维持中国宏桥（Hongqiao）为“中性”评级，但亦下调了其目标价。报告核心逻辑在于：供应激增将导致利润空间在2026年下半年开始被压缩，并在2027年显著体现。

核心观点

供应端呈现全面加速扩张态势。在国内方面，高盛预计2026年底中国有效铝产能将从2025年底的4600万吨增至超过4800万吨。这主要得益于闲置冶炼厂重启、部分替代项目的净增以及利用未充分利用的旧配额进行的新项目建设。2026-2027年期间的产量增量预计将达到330万吨，是此前预估的两倍。 在海外方面，来自印尼和中亚的产能扩张更为迅猛。据专家电话会议信息，2026-2028年间印尼和中亚的总产能增加量将接近600万吨。其中，仅印尼在2026-2027年的产量增长就预计达到290万吨，比之前的估计高出近80%。 价格与价差预测显著下修。尽管4-5月因SHFE-LME价差扩大导致中国出口增加，短期内支撑了国内价格，但根本面的供过于求风险占主导。高盛维持其预测，即SHFE铝价差将从2026年上半年的8879元/吨，修正至下半年的7000元/吨，并进一步在2027年跌至4250元/吨。 企业盈利面临下行压力。根据敏感性分析，SHFE价差每下跌2000元/吨，中国铝业的盈利将下降37%，中国宏桥将下降23%。受此影响，预计中国铝业2027年经常性利润将下降50%，中国宏桥将下降40%。 估值与评级调整。为反映未来12个月的下行风险，机构将估值基准滚动至2027年。对于中国铝业，基于历史P/B与ROE相关性，给予2027年10倍（H股）和12倍（A股）市盈率，对应目标价分别为7.5港元和7.8元人民币，评级下调至卖出。对于中国宏桥，基于10倍2027年市盈率，目标价调整为26.0港元，维持中性评级。

分析框架

机构的分析主线遵循“供给冲击 -> 价格传导 -> 盈利重估 -> 评级调整”的逻辑链条。 首先，通过实地调研和行业专家访谈（如印尼之行），更新了对全球铝供应增长的预期，确认了供应加速的事实。 其次，运用供需框架推导价格走势。在需求端相对平稳而供给端大幅放量的背景下，推断出铝价和加工价差必然面临回调压力，从而给出了具体的价差预测路径。 最后，采用敏感性分析和相对估值法对个股进行定价。通过测算价差变动对企业盈利的具体弹性（如每跌2000元对应的盈利降幅），结合预期的利润率回落（ROE下降），重新锚定2027年的合理估值倍数（PE/PB），进而得出新的目标价和投资建议。这种方法突出了周期股在景气度拐点时的盈利波动对估值的决定性影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需平衡决定商品价格与价差

  研报核心逻辑建立在供需分析之上。当供给（产能投放）增速远超需求时，商品溢价能力减弱，价差收窄。这是分析强周期资源品行业的基本范式。

• 估值方法PB 估值

  基于历史P/B与ROE相关性的估值

  对于周期性较强的重资产行业（如铝业），PE估值往往在盈利高点失真。机构采用P/B比率，并将其与企业净资产收益率（ROE）挂钩。当预期ROE因行业景气下行而降低时，市场愿意支付的P/B倍数也会相应收缩，从而推导出更低的目标价。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  价差敏感性分析

  研报详细测算了产品价差（SHFE Spread）变动对净利润的具体影响幅度（如37%或23%）。这种敏感性分析帮助投资者量化宏观价格波动对微观企业业绩的冲击程度，是评估周期股下行风险的关键工具。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国铝业 (2600.HK / 601600.SS)

  受损。作为国内最大的铝和氧化铝生产商之一，直接受到铝价及价差下跌的冲击，且供应增加削弱了其定价权。

  劣势

  盈利对价差高度敏感，预计2027年利润减半；目标价隐含约27%-28%的下行空间。

  对比

  相比同行，其受氧化铝业务波动的影响可能更大，且在供应宽松周期中弹性更偏向负面。

  风险

  铝和氧化铝价格高于预期；海外项目扩张慢于预期；绿色需求（电动车等）加速增长；再生铝供应低于预期。

• 中国宏桥 (1378.HK)

  中性。同样面临行业性利润下滑，但机构认为其估值已部分反映风险，故维持中性。

  劣势

  预计2027年经常性利润下降40%；目标价隐含约4%的下行空间。

  对比

  相对于中国铝业，其盈利下滑幅度略小，但整体仍受制于行业贝塔。

  风险

  供需平衡恶化导致价格低于预期；原铝产能上限政策变化；绿色需求不及预期；再生铝供应增加。

关键数据

• 2026年底中国有效铝产能预估>4800万吨较2025年底的4600万吨显著增加
• 2026-2027年印尼产量增长预估290万吨较此前预估高出近80%
• SHFE铝价差预测 (2027E)4250元/吨从2026年上半年的8879元/吨大幅回落
• 中国铝业2027年经常性利润预期-50%受价差收窄影响预计大幅下滑
• 中国宏桥2027年经常性利润预期-40%受价差收窄影响预计大幅下滑

影响与含义

对铝行业而言，这意味着行业的高利润时代可能接近尾声，即将进入由供应过剩驱动的利润挤压阶段。对于中国铝业，作为行业龙头且拥有大量氧化铝产能，其盈利对铝价和氧化铝价格均敏感，因此在供应增加的背景下受损程度较大（评级下调）。对于中国宏桥，虽然同样面临利润下滑，但其成本结构或运营效率可能使其表现相对稳健，故维持中性评级但下调目标。投资者需警惕未来12个月内铝企财报中利润率的持续恶化。

风险

• 铝和氧化铝价格高于预期（源于更好的供需平衡）
• 海外铝项目扩张速度慢于预期，限制了市场供应
• 绿色需求（包括电动车和可再生能源）在中国的增长速度快于预期
• 中国再生铝供应量低于预期