中国宏桥上半年净利润增长39%，铝价、销量与财务结构共同支撑盈利

概览

报告点评中国宏桥2026年上半年业绩。净利润增长符合预告，主要由铝价上涨和深加工产品销量增长推动，同时毛利率、杠杆水平和融资成本均改善。摩根士丹利预计全球铝市场的供应缺口将延续，并据此判断公司下半年盈利仍将稳健。

核心观点

中国宏桥2026年上半年净利润同比增长39%至人民币172亿元，与此前业绩预告一致。报告将强劲盈利归因于价格与销量两方面：全球供应扰动推动铝价同比上涨18.7%，铝合金深加工产品销量则同比增长23.2%。价格改善和产品销量增长共同带动整体毛利率升至31.5%，较2025年上半年的25.7%提高5.8个百分点。 公司的财务结构继续改善。2026年上半年净负债率降至21%，低于2025年上半年的29%，背后是债务规模下降；融资成本同比减少14%至人民币11亿元，反映债务结构优化及利率下降。报告认为，盈利增长不仅来自铝价环境，资产负债表和资金成本的改善也增强了利润表现。 对于2026年下半年，报告承认供应端正在出现边际恢复：受冲突影响而停产的部分中东产能复产时间早于预期，印度尼西亚产量也在逐步增加。不过，摩根士丹利判断全球铝供应在2026年全年仍将处于短缺状态，因此铝价有望继续在当前高位波动，并支撑中国宏桥下半年保持稳健盈利。报告的逻辑是，局部产能恢复尚不足以完全弥补全球供需缺口，价格支撑仍然存在。 Morgan Stanley ModelWare预测显示，公司每股收益由2025年的人民币2.38元升至2026年预计人民币3.33元，随后在2027年和2028年预计分别为人民币2.44元和2.45元；ModelWare净利润相应为人民币226.36亿元、316.33亿元、231.37亿元和232.97亿元。预测体现出2026年盈利处于较高水平，之后有所正常化。对应2026年预计市盈率为6.0倍、市净率为1.3倍、EV/EBITDA为3.7倍、净资产收益率为23.9%、股息率为10.7%、自由现金流收益率为10.7%；2027年预计市盈率为8.1倍、股息率为7.9%，2028年两项指标同样分别为8.1倍和7.9%。报告据此认为当前估值便宜，股息率具有吸引力。 报告给予中国宏桥Overweight评级，行业观点为Attractive，目标价为HK$28.60。以2026年8月21日HK$23.18的收盘价计算，目标价对应23%的上行空间。目标价采用剩余收益模型，原因是报告认为公司长期盈利具有较高可见度；估值假设包括10.5%的股权成本、1.18的贝塔系数、1.6%的无风险利率、7.5%的股权风险溢价，以及2%的长期稳定收入增长率。

分析框架

报告先核对中期净利润与业绩预告是否一致，再将盈利变化拆分为铝价、深加工产品销量和毛利率因素；随后检查净负债率、债务与融资成本，以判断盈利质量和财务结构。展望部分从中东复产、印度尼西亚增量及全球铝供需平衡推演下半年价格和盈利，最后结合ModelWare财务预测及剩余收益模型形成目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  铝价与深加工产品销量拆分

  报告分别考察铝价同比上涨18.7%和铝合金深加工产品销量同比增长23.2%，用于解释收入及利润改善的来源。

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球铝供需平衡分析

  报告综合中东产能复产、印度尼西亚产量增加与全球总体供应缺口，判断铝价能否维持高位以及公司下半年盈利能否保持稳健。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型

  该模型以账面资本及超过股权成本的剩余收益评估公司价值。报告因中国宏桥长期盈利可见度较高而采用该方法推导HK$28.60的目标价。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  股权成本参数估算

  报告使用1.18的贝塔系数、1.6%的无风险利率和7.5%的股权风险溢价，得到10.5%的股权成本，并将其用于剩余收益估值。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告的盈利预测和主要财务指标以Morgan Stanley ModelWare框架为基础，用于连接经营判断、财务预测和估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏桥集团（1378.HK）

  全球铝供应缺口和高位铝价支撑盈利，深加工产品销量增长、去杠杆及融资成本下降进一步改善经营与财务表现。

  优势

  2026年上半年净利润同比增长39%，毛利率升至31.5%，净负债率降至21%，2026年预计股息率为10.7%。

  劣势

  盈利对全球铝需求、铝价以及原材料和能源成本变化较为敏感。

  风险

  全球需求放缓、原材料与能源价格上涨或行业产能过剩可能削弱盈利；超预期需求、成本下降或更多工厂检修则可能带来上行。

关键数据

• 2026年上半年净利润人民币172亿元同比增长39%，符合此前业绩预告
• 铝价变化+18.7%2026年上半年同比变化，报告归因于全球供应扰动
• 铝合金深加工产品销量+23.2%2026年上半年同比增长
• 整体毛利率31.5%同比提高5.8个百分点，2025年上半年为25.7%
• 净负债率21%2026年上半年水平，2025年上半年为29%
• 融资成本人民币11亿元同比下降14%
• 2026年预计每股收益人民币3.33元Morgan Stanley ModelWare预测，2025年为人民币2.38元
• 2026年预计净利润人民币316.33亿元Morgan Stanley ModelWare口径
• 2026年预计市盈率6.0倍报告认为当前估值便宜
• 2026年预计股息率10.7%报告认为股息率具有吸引力
• 目标价HK$28.60相对HK$23.18的收盘价对应23%上行空间
• 估值股权成本10.5%基于1.18贝塔系数、1.6%无风险利率和7.5%股权风险溢价
• 长期稳定收入增长率2%剩余收益模型的稳态假设

影响与含义

报告认为，较高铝价、深加工产品销量增长和融资成本下降共同支持了上半年盈利；尽管中东与印度尼西亚供应逐步恢复，全球铝市场全年仍有供应缺口，因此公司2026年下半年盈利有望保持稳健。较低的预测估值和较高的股息率构成其Overweight评级与HK$28.60目标价的重要依据。

风险

• 上行风险包括需求好于预期。
• 原材料和能源价格下降可能带来额外盈利上行。
• 检修工厂数量多于预期可能收紧供应并形成上行风险。
• 全球需求放缓可能压低铝价和公司盈利。
• 原材料及能源价格上涨可能挤压利润率。
• 行业产能过剩可能削弱供需格局和价格支撑。

后续跟踪

• 关注受冲突影响的中东铝产能实际复产速度。
• 关注印度尼西亚铝产量逐步增加的规模和节奏。
• 关注全球铝市场供应缺口及铝价能否继续在当前高位波动。
• 关注2026年下半年盈利能否维持报告预期的稳健水平。