Chinese aluminium operators研报解读

概览

本报告回顾了中国铝业生产商的1H26业绩及管理层沟通。核心结论是，经营基本面和管理层展望较近期股价表现更为积极，但不同公司在电力成本、氧化铝经济性、铝土矿保障和海外项目敞口方面存在分化。

核心观点

1H26业绩支持J.P. Morgan对中国铝业生产商的建设性观点。盈利完成度较强：Chalco上半年实现FY26 Bloomberg一致预期收益的55%，Hongqiao为52%，同业为45–48%。Chalco的1H26盈利同比增长68%，Hongqiao增长39%。这一经营表现与疲弱股价形成反差：截至所述定价日期，Chalco-A年初至今下跌21.4%，Chalco-H下跌30.0%，China Hongqiao-H下跌30.6%。 管理层预计近期铝价将维持高位。支撑因素包括中国45mt产能上限、印尼和中东新增产能投放慢于预期、低库存以及出口需求改善。Hongqiao对2H26的指引为RMB23,600–24,300/t。报告对未来一至三年仍持积极但更趋均衡的看法，因为海外产能逐步投产可能缓解供给缺口；在未来三至五年，Nanshan预计价格将向RMB18,000–20,000/t正常化。 电力约占铝生产成本的30%，区域燃料经济性和可再生能源渗透率差异造成明显的成本分化。Tianshan在1H26以约RMB0.18/kWh的未含税成本领先，其后依次为Chuangxin约RMB0.29/kWh、Chalco低于RMB0.40/kWh、Hongqiao为RMB0.41/kWh，以及Nanshan为RMB0.43/kWh。未来成本取决于可再生能源和自备电渗透率、新疆和内蒙古的煤炭资源经济性、潜在煤价稳定政策、近期煤炭通胀、海外地缘政治风险以及可再生能源设备成本。 氧化铝约占铝成本的30%。行业1H26成本集中在RMB2,400–2,600/t，而Chalco受益于铝土矿至铝的一体化运营和效率改善，报告成本低于RMB2,400/t。Hongqiao预计包括广西在内的持续供给过剩将使近期氧化铝价格和利润率承压。Nanshan则认为，从历史低位出发，中长期价格存在回升空间。关键变量包括铝土矿价格和矿石品位、运费和港口物流、能源及化工原料，以及库存消化速度。 铝土矿占氧化铝成本的40–50%，因此资源获取是公司盈利分化的另一主要来源。1H26，受出口政策不确定性及运费和柴油成本上升影响，几内亚铝土矿成本约为US$71/t。Nanshan披露印尼铝土矿成本较低，为US$42–43/t，但当地RKB采矿审批延迟带来产量和产能利用率风险。Hongqiao约70%的铝土矿采购来自几内亚，年采购量约55mt，正常库存可覆盖七至八个月，高峰时可达12个月。Chalco的目标是年产铝土矿40–45mt，并计划继续在几内亚、巴西和印尼扩张。 更严格的中国对外直接投资审查正成为新增海外产能的约束，但预计不会对已获批项目造成重大影响。对于国内资本出口、超过US$300m的项目、缺乏可信绿电和承购方案的冶炼项目，以及设备、技术或人员出口，审查更为严格。Chalco认为其获批的几内亚氧化铝项目不会受扰，其巴西收购仍在审查中。Hongqiao除Simandou爬坡外没有海外扩张计划，并预计全行业的产能出口将显著放缓。 随着利润率改善，生产商正通过降债改善资产负债表。Chalco和Hongqiao均在1H26将净负债率降至低十位数水平，Chuangxin和Tianshan也表示计划降低杠杆。股息派发总体预计保持稳定或逐步提高。减值风险集中于氧化铝库存和存量资产，而非核心铝产能。Hongqiao在1H26对两台闲置的山东电力机组进行了全额减记，并预计若氧化铝价格稳定在RMB2,700/t附近，年末额外减值将有限。Chalco在整合老旧氧化铝产能并基本退出商品氧化铝销售后，认为减值风险有限。 对于Chalco，J.P. Morgan基于更高的铝价和更低的氧化铝成本假设，将2026–28E盈利上调1–12%。2026E调整后每股收益从RMB1.16升至RMB1.26，2027E从RMB1.14升至RMB1.28。模型预计2026E调整后净利润为RMB21,595mn，高于FY25的RMB12,674mn；净债务将从FY25的RMB34,255mn降至FY26E的RMB12,969mn，并在FY27E转为RMB18,731mn净现金。Chalco-A的Dec-27目标价维持RMB13不变，基于11x FY27E P/E，与全球同业一致，并隐含2x FY27E P/B。Chalco-H的Dec-27目标价维持HK$12不变，采用相对A股估值25%的平均三个月A/H溢价，并隐含9x FY27E P/E。J.P. Morgan维持两类股份的Overweight评级，并强调更好的资本管理、超预期股息和M&A支持的产量增长潜力。 对于China Hongqiao，2026–28E盈利上调1–6%，其中2027E调整后每股收益从RMB3.30升至RMB3.53，增幅为6.8%。该公司2024年产量为6.46mn tons，报告称其按权益产量计是全球最大的原铝生产商。其一体化模式、70–80%的铝土矿自给率和充足的几内亚库存支撑了成本地位。水电为2024年铝产量提供24–25%的能源，高于2023年的20%，长期目标为绿色能源占总消费的50%。模型预计FY26E调整后净利润为RMB34,092mn，FY26E和FY27E股息率分别为11.6%和11.8%。Dec-27目标价维持HK$30不变，基于9x FY27E P/E，并隐含2x FY27E P/B；评级维持Overweight。

分析框架

J.P. Morgan首先横向比较1H26盈利、成本、现金流、杠杆和股息，随后从供需平衡、电力成本、氧化铝经济性和铝土矿可得性分析铝业盈利；评估对外投资限制如何影响新增产能；并审视杠杆和减值趋势。公司模型根据更高铝价和更低氧化铝成本假设进行更新，同时使用FY27E盈利敏感性表、全球估值比较和公司层面的市盈率目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  铝供需平衡

  报告将铝价与中国45mt产能上限、海外供给延后、库存和出口联系起来，同时纳入较长期海外产能逐步投产的影响。

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  跨公司铝成本曲线

  报告通过比较电力、氧化铝和铝土矿成本，识别资源所在地、一体化程度和原料经济性如何影响利润率。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  铝土矿至氧化铝再至铝的传导

  报告追踪铝土矿成本和供应变化如何传导至氧化铝生产经济性，继而影响原铝盈利。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值

  Chalco-A采用11x FY27E盈利估值，Chalco-H和Hongqiao采用9x FY27E盈利估值；Chalco-H目标价还纳入A/H溢价。

• 其他

  FY27E净利润敏感性分析

  报告调整铝价和氧化铝价格假设，以展示售价和投入成本变化如何改变Chalco和Hongqiao的FY27E净利润。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chalco-A (601600.SH)

  明确覆盖的铝业生产商，维持Overweight评级及RMB13.00的Dec-27目标价。

  优势

  铝土矿至铝的一体化运营、1H26氧化铝成本低于RMB2,400/t、强劲的盈利完成度、去杠杆，以及改善股东回报的潜力。

  劣势

  盈利仍对铝价、电力和煤炭成本敏感；巴西收购仍在审查中。

  对比

  其1H26盈利达到FY26 Bloomberg一致预期的55%，高于Hongqiao的52%及同业的45–48%。

  风险

  需求驱动的铝价走弱，以及电力或煤炭价格高于预期。

• Chalco-H (02600.HK)

  Chalco的H股上市主体，明确覆盖并维持Overweight评级及HK$12.00的Dec-27目标价。

  优势

  具备集团的一体化、资产负债表改善、潜在股息及M&A支持的产量催化因素；预测FY27E P/E为5.7x。

  劣势

  目标估值部分依赖A/H溢价，经营仍受商品价格和能源成本影响。

  对比

  目标价对A股估值采用25%的平均三个月A/H溢价，并隐含9x FY27E P/E。

  风险

  需求驱动的铝价走弱，以及电力或煤炭价格高于预期。

• China Hongqiao-H (01378.HK)

  明确覆盖的铝业生产商，维持Overweight评级及HK$30.00的Dec-27目标价。

  优势

  全球规模、一体化模式、70–80%的铝土矿自给率、充足的几内亚库存、水电使用提升以及超过11%的预测股息率。

  劣势

  近期氧化铝供给过剩压制利润率，且存量资产在1H26产生减值。

  对比

  Hongqiao的1H26盈利达到FY26 Bloomberg一致预期的52%；FY27E P/E为5.5x，预测股息率为11.8%。

  风险

  需求驱动的铝价走弱，以及电力或煤炭价格高于预期。

关键数据

• 1H26盈利占FY26 Bloomberg一致预期的比例Chalco 55%; Hongqiao 52%; peers 45–48%上半年盈利完成度比较
• 中国铝产能上限45mt近期铝价展望的主要支撑因素
• Hongqiao 2H26铝价指引RMB23,600–24,300/t管理层对近期价格的预期
• Nanshan长期铝价预期RMB18,000–20,000/t预计在三至五年内回归常态
• 电力占铝成本的比例approximately 30%生产商成本差异的主要驱动因素
• 1H26未含税电力成本区间approximately RMB0.18–0.43/kWhTianshan最低，约RMB0.18/kWh；Nanshan最高，为RMB0.43/kWh
• 1H26氧化铝成本RMB2,400–2,600/t行业区间；Chalco报告低于RMB2,400/t
• 铝土矿占氧化铝成本的比例40–50%使资源保障和采购经济性对利润率具有重要影响
• 1H26铝土矿成本Guinea approximately US$71/t; Indonesia US$42–43/t印尼成本较低，但Nanshan面临审批相关的产量风险
• Hongqiao的几内亚铝土矿敞口approximately 70% of purchases; approximately 55mt annual procurement正常库存可覆盖七至八个月，高峰时可达12个月
• Chalco 2026–28E盈利调整+1–12%基于更高铝价和更低氧化铝成本假设
• Hongqiao 2026–28E盈利调整+1–6%其中2027E调整后每股收益上调6.8%
• 覆盖标的股价及目标价Chalco-A RMB9.60/RMB13.00; Chalco-H HK$8.52/HK$12.00; Hongqiao-H HK$22.64/HK$30.00价格截至02 Sep 2026；所有目标价期限均为Dec-27
• Hongqiao预测股息率11.6% FY26E; 11.8% FY27E报告估值逻辑的核心组成部分

影响与含义

报告认为，供给纪律、强劲盈利和资产负债表修复支持中国铝业生产商，尽管近期股价下跌。公司间分化仍然重要：Chalco受益于垂直一体化和资本管理改善，而Hongqiao兼具铝土矿保障、一体化成本优势和较高的预测股息率。更慢的海外产能输出可能延长供需紧张，但最终投产和投入成本变化可能使中期展望更趋均衡。

风险

• 若需求低于预期，铝价可能弱于预期。
• 电力和煤炭价格可能高于预期。

后续跟踪

• 铝价是否在2H26维持高位并符合Hongqiao的RMB23,600–24,300/t指引。
• 海外产能投产进度，尤其是印尼和中东。
• 支撑近期供需平衡的库存去化和出口需求趋势。
• 各生产商的电力、煤炭、铝土矿、运费和氧化铝成本变动。
• 中国ODI审查、Chalco巴西收购审查以及获批几内亚项目的进展。
• Chalco是否改善股东回报，以及行业股息派发能否保持稳定或上升。
• 若氧化铝价格未能在RMB2,700/t附近稳定，Hongqiao是否出现额外减值。
• 建筑和交通行业活动复苏情况，以及铝产能扩张速度。