Pigeon（7956）研报解读

概览

这份业绩点评评估Pigeon在FY2026-28中期计划下的进展。JPMorgan认为海外执行改善，上调盈利预测和目标价，但认为中国需求不确定性和较高估值使Neutral评级仍然合理。

核心观点

JPMorgan认为，Pigeon在第九个中期经营计划中的增长战略已取得切实进展，该计划旨在通过拓展海外奶瓶和相关婴儿产品销售，以抵消中国出生率下降的影响。FY2026 2Q，Pigeon品牌奶瓶在北美的销售同比增长约150%，Lansinoh品牌奶瓶在欧洲和美国的销售同比增长约90%。美洲和欧洲整体销售同比增长23%，高于1Q的9%；JPMorgan估计奶瓶销售增长74%，乳头霜销售增长21%，营业利润同比增加¥500m至¥500m。该机构将改善部分归因于Lansinoh更高效的销售推广支出，尽管其估计吸乳器销售下滑6%，且多个北美渠道销售下降。 2Q业绩支持上调预测。合并销售额为¥31.3bn，同比增长10%；营业利润同比增加¥700m至¥4.2bn，比JPMorgan的¥3.8bn预测高¥400m。该机构预测FY2026、FY2027和FY2028营业利润分别为¥15.0bn、¥16.5bn和¥17.8bn，较此前预测分别上调¥500m、¥900m和¥1.2bn。FY2026上调反映Lansinoh成本效率改善和日本业务销售结构改善；自FY2027起，上调美国奶瓶销售假设推动销售和利润预测上修。预计FY2026、FY2027和FY2028收入分别为¥120.2bn、¥125.1bn和¥128.8bn，EBIT利润率预计分别升至12.5%、13.2%和13.8%。 中国仍是投资逻辑的主要制约。中国业务2Q销售按日元计同比增长10%，但JPMorgan估计中国大陆销售按本币计同比下降10%，而1Q为增长2%。汇率效应对中国销售贡献约¥1.5bn-¥1.6bn，该机构认为中国业务营业利润同比增加¥300m中的大部分来自日元走弱。部分平台的库存调整和促销成本拖累业绩。尽管如此，Pigeon在中国主要线上平台的奶瓶市场份额已接近50%，高于1Q约49%；估计奶瓶终端销售增长由0.8%改善至1.4%。JPMorgan预计随着库存调整结束，平台业务销售动能将从3Q改善，但由于出生率下降导致护理产品市场放缓，增长前景仍存不确定性。 目标价由¥1,900上调至¥2,150，目标日期从2026年12月调整至2027年12月。JPMorgan以扣除商誉摊销前的FY2027 EPS和24x目标P/E为新目标价基础。其通过将历史P/E分解为ROE和P/B，估算与FY2027 ROE预测相对应的P/B，再推导理论P/E；并因低出生率造成亚洲婴儿产品增长潜力走弱，对该倍数作出约10%折价。24x目标倍数略高于全球日化公司12个月远期一致预期P/E的19-22x区间；JPMorgan认为，鉴于加速销售增长的措施及股息率，这一估值合理。然而，截至8月14日，Pigeon基于FY2027 Bloomberg一致预期的P/E已超过23x，因此该机构认为，在销售扩张更明确地转化为利润增长加速之前，上行空间将有限。

分析框架

JPMorgan按地区和产品类别复盘2Q业绩，识别预测调整的驱动因素，并评估FY2026-28计划的执行情况。随后，该机构采用扣除商誉摊销前的FY2027 EPS及目标P/E进行估值；目标倍数源自历史P/E、ROE和P/B之间的关系，并对亚洲人口结构压力作出折价调整。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于扣除商誉摊销前FY2027 EPS的目标P/E估值

  JPMorgan将24x目标P/E应用于其FY2027 EPS预测，以得出2027年12月¥2,150的目标价。该机构将结果与全球日化公司估值进行比较，并因亚洲婴儿产品增长潜力放缓作出折价调整。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  由ROE和P/B推导的理论P/E

  报告将历史P/E分解为ROE和P/B，估算与FY2027 ROE预测一致的P/B，并推导理论P/E。这使估值倍数与预期盈利能力相联系，而非仅采用可比公司倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pigeon (7956.T)

  主要覆盖公司；海外奶瓶业务扩张和Lansinoh效率改善支撑盈利，但中国市场增长及估值限制上行空间。

  优势

  美洲和欧洲奶瓶销售快速增长、中国奶瓶市场份额接近50%，且Lansinoh销售推广效率改善。

  劣势

  中国大陆本币销售下滑，且海外扩张可能需要时间才能对利润作出实质贡献。

  对比

  其24x目标P/E略高于JPMorgan所列全球日化公司19-22x远期P/E区间。

  风险

  中国市场竞争、地缘政治贸易中断、更快的人口结构恶化、产品问题，以及美国医疗保险相关渠道变化。

关键数据

• FY2026 2Q销售额¥31.3bn同比增长10%。
• FY2026 2Q营业利润¥4.2bn同比增加¥700m，且比JPMorgan预测高¥400m。
• 美洲和欧洲2Q销售增长23% YoY较1Q的9%加速；估计奶瓶销售增长74%。
• 中国大陆2Q销售增长-10% YoYJPMorgan按本币计的估计；中国业务销售按日元计增长10%。
• FY2026/FY2027/FY2028营业利润预测¥15.0bn / ¥16.5bn / ¥17.8bn较此前预测分别上调¥500m、¥900m和¥1.2bn。
• 目标P/E24x采用扣除商誉摊销前的FY2027 EPS；因亚洲婴儿产品增长潜力放缓而约折价10%。

影响与含义

报告认为，海外奶瓶销售扩张和Lansinoh推广效率改善支撑更高盈利，而中国仍是关键不确定因素。目标价上调反映预测改善，但JPMorgan认为现有估值已反映大部分进展，直至利润增长明显加速。

风险

• 中国婴儿产品市场可能再度出现过度竞争。
• 地缘政治风险可能扰乱进出口网络。
• 亚洲出生率可能下降得快于预期，人口老龄化可能加速。
• 消费产品问题或应对延迟可能损害业务。
• 美国医疗保险体系变化可能改变分销渠道。

后续跟踪

• 亚洲尤其是中国出生率是否回升，或是否出台实质性提高出生率的政策。
• 美国、东盟地区和印度的增长速度。
• 日元兑人民币是否快速贬值。
• 新业务能否早于预期贡献利润。
• 中国平台库存调整结束后的销售动能。