长安汽车2025年业绩低于预期，摩根大通维持中性并下调目标价

概览

本报告为JPMorgan对Chongqing Changan Automobile的业绩点评。报告指出，公司2025年业绩低于预期，净利润同比下降约44%，净利率约2.5%。虽然收入达到RMB164bn、同比增长约3%，销量增长约9%，毛利率也小幅提升至约16%，但费用率上升、Avatar亏损扩大、Changan-Ford和Changan-Mazda合资公司利润率收缩，以及补贴收入下降，共同拖累利润表现。

核心观点

核心观点是长期战略方向有吸引力，但短期盈利压力仍重。JPMorgan认可长安在全球化、自主品牌、智能驾驶和机器人方面的战略宽度，尤其是与Huawei在Avatar品牌和自动驾驶/连接解决方案上的合作。不过，报告认为中国汽车市场竞争激烈且增速放缓，自主品牌合计亏损仍是近期压制因素，Avatar盈亏平衡时间缺乏清晰度，因此维持Neutral评级，并更偏好BYD、NIO、XPeng、Leapmotor和Geely等纯电或技术差异化更强、经营杠杆释放更快的标的。

分析框架

报告主要通过2025年业绩拆解、管理层2026年销量和出口目标、品牌盈利改善路径、智能驾驶和机器人战略进展，以及A/B股估值倍数对比来形成投资判断。估值方面，A股目标价基于19x 2026E P/E，B股目标价基于6x 2026E P/E，并考虑B股市场流动性较低和竞争压力。

方法论与常识提炼

• 估值方法p/e multiple valuation

  2026E P/E估值

  A股目标价Rmb9.50基于19x 2026E P/E；B股目标价HK$3.50基于6x 2026E P/E，A股较B股使用更高倍数是因为A股历史上相对B股有溢价。

• earnings_reviewearnings revision

  盈利预测下修

  JPMorgan根据年初至今经营节奏，将FY26/27盈利预测分别下调14%/12%。

• strategy_assessmentstrategic initiatives review

  全球化、自主品牌、智能驾驶和机器人战略评估

  报告评估管理层提出的Global 4+2、海外销量目标、Qiyuan/Deepal/Avatar盈利改善、ADAS部署和机器人投入计划，并将其与短期盈利可见度进行权衡。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chongqing Changan Automobile - A (000625.SZ)

  subject_company

  优势

  与Huawei在自动驾驶和连接解决方案上关系紧密；自主品牌Qiyuan和Deepal预计改善；2026年销量和出口目标较积极。

  劣势

  2025年利润低于预期；自主品牌亏损仍拖累；费用率上升；合资公司利润率收缩。

  对比

  JPMorgan更偏好BYD、NIO、XPeng、Leapmotor和Geely等技术差异化更强、经营杠杆释放更快的纯电或新能源标的。

  风险

  关键车型销量或定价好于/差于预期；股息支付意外上升或下降；Avatar盈亏平衡不确定。

• Chongqing Changan Automobile - B (200625.SZ)

  related_share_class

  优势

  共享长安汽车基本面和Huawei合作等战略亮点。

  劣势

  B股市场流动性较低，估值倍数低于A股。

  对比

  B股目标价采用6x 2026E P/E，低于A股19x 2026E P/E，反映流动性和历史折价。

  风险

  流动性、竞争加剧、销量和定价波动、股息政策变化。

• BYD, NIO, XPeng, Leapmotor, Geely

  preferred_peers

  优势

  报告认为这些标的在技术差异化或经营杠杆释放方面更具吸引力。

  劣势

  报告未在本文中详细展开各自弱点。

  对比

  相较长安汽车，JPMorgan更偏好这些纯电或新能源相关标的。

  风险

  新能源汽车行业竞争、定价压力和需求波动。

关键数据

• FY25 revenueRMB164bn, +3% YoY收入增长主要受销量约9%增长支撑，但竞争性定价环境仍存在。
• FY25 gross margin约16%高于FY24约15%，显示产品层面仍有一定韧性。
• FY25 opex ratio约13%高于FY24的12%，主要由研发和营销支出增加推动。
• FY25 net profit同比下降约44%，净利率约2.5%较Bloomberg一致预期低约25%，较JPMe低约8%。
• 2026 wholesale volume target3.3 million units, about +13% YoY管理层在业绩会上重申该目标。
• 2026 overseas volume targetover 750k units全球化计划包括Thailand和Brazil本地化生产，以及超过1,000家经销商网络。
• Qiyuan 2026 expected profit约RMB1.1bnFY25亏损约RMB1.3-1.4bn，改善受Q07等新车型爬坡支持。
• Deepal profitability预计达到盈亏平衡FY25亏损约RMB700-800mn。
• Robotics investmentRMB5-6bn over three years车内组件机器人计划2Q26亮相，人形机器人原型计划4Q26推出。
• A-share target priceRmb9.50此前为Rmb11.00；目标价期限延至Dec-26。
• B-share target priceHK$3.50此前为HK$4.00；基于6x 2026E P/E。

影响与含义

投资含义是，长安汽车在Huawei合作、智能驾驶、全球化和机器人领域有长期可选项，但短期股价催化仍受盈利修复能见度限制。目标价低于当前A股和B股价格，反映报告对2026年竞争压力、品牌投入和利润恢复质量的谨慎态度。

风险

• 关键车型销量或定价好于或差于预期。
• 股息支付比例意外上升或下降。
• Avatar亏损收窄和盈亏平衡时间不清晰。
• 中国汽车市场竞争激烈且增速放缓。
• 研发、营销和机器人相关投入可能继续压制利润。
• 合资公司Changan-Ford和Changan-Mazda利润率继续收缩。

后续跟踪

• 2026年330万辆批发销量目标的兑现进度。
• 海外销量超过75万辆目标及Thailand、Brazil本地化生产进展。
• Qiyuan能否在2026年实现约RMB1.1bn利润。
• Deepal能否从FY25亏损RMB700-800mn改善至盈亏平衡。
• Avatar亏损收窄速度及与Huawei合作的商业化效果。
• 端到端自动驾驶2Q26部署、L3车型4Q26监管批准和L4测试进展。
• 2Q26车内组件机器人亮相和4Q26人形机器人原型推出。