研报解读

概览

这份NDR纪要报告认为，中国船舶仍具备受益于造船周期需求扩展的条件。JPMorgan维持原有预测和Overweight评级，同时强调新增LNG运输船订单、更优在手订单结构、生产效率升级及更快交付带来的上行风险。

核心观点

JPMorgan的核心结论是，尽管维持既有预测，中国船舶的盈利前景仍有上行潜力。管理层认为，造船需求正在不同船型之间轮动，而非随着某一细分市场放缓而结束：集装箱船需求持续时间超预期，PCTC订单保持韧性，油轮更新需求依然强劲，干散货船则显示出早期复苏迹象。船队更新、环保要求、燃料转型和提升运营效率的需求被视为结构性驱动因素。主要水道扰动导致航程延长，也吸收了有效运力并支持订造活动。 报告强调，集装箱船、PCTC和油轮仍具需求强度。外高桥近期以约US$240mn/艘的价格获得12艘22,000-TEU集装箱船订单，管理层认为这表明大型集装箱船需求的见顶速度慢于市场此前预期。尽管市场原本预计中国汽车制造商在2022-2023年大量下单后可能暂停，PCTC订单仍延续至2026年。油轮方面，管理层提及部分二手船价格接近US$200mn，VLCC航线现货运价接近US$700k/day。更重要的是，即使当前异常高的运价回落，未来三至五年的船队更新需求、环保要求和燃料转型仍将构成支撑。 报告将干散货视为潜在的下一订单来源，而非已充分展开的周期。现有船队中很大一部分在2000-2010年期间订造，正接近更新窗口。运价上升、船东意愿改善、中船租赁在成西船厂订造四艘船，以及船厂日益不愿将稀缺船台分配给低价散货船订单，均被列为积极信号。不过，管理层并未宣称完整的干散货订造周期已经开始。 另一个关键上行选项是现有ADNOC订单之外，与中东客户达成更多LNG运输船业务。中国船舶现有LNG运输船客户来自中国、日本、中东和新加坡。大型LNG运输船仍是与韩国船厂直接竞争的领域，但管理层认为在技术、定价、交付效率和客户认可度方面的差距正在缩小。仅少数船厂具备建造大型LNG运输船的能力，CSSC Group旗下已有或正在发展相关能力的船厂有三家。管理层提及当前LNG运输船新造价格约为US$260mn，若需求增强，价格可能进一步上升。报告还指出，韩国船厂的产能约束、劳动力短缺和罢工可能为中国船厂创造机会。邮轮则提供了额外的长期选择权，因为欧洲专业邮轮船厂的交付排期已延伸至2030年代，而中国船舶已展示其在这一高技术门槛领域的能力。 JPMorgan认为，目前的行业供给背景优于2007-2008年造船周期。2025年全球造船完工量约为96-100mn dwt，主要船厂普遍处于满负荷运转状态。与上一轮周期不同，中韩成熟船厂并未激进进行绿地扩张，投资主要用于重启设施、设备升级和提升生产率。管理层称，中国占全球新接订单的80%以上、手持订单的70%以上和完工量的60%以上，并认为设计、劳动力、供应商、融资及客户关系构成的一体化产业集群，难以被低成本市场迅速复制。 中国船舶通过既有厂区内的改造提升有效产能，而不是建设新船厂。江南造船新增了一台1,600吨龙门吊，外高桥正在增加一台约2,200吨龙门吊，广船国际正在安装900吨、600吨和400吨起重设备。更大的分段可减少船坞内的装配工作并缩短建造周期；船坞延伸和串联建造则可在当前船舶离坞前开始建造下一艘船。管理层表示，串联建造可将天津一家船厂的年度建造批次由约五至六批提升至接近八批。这些相对低资本开支的项目可能重新开放更早的交付船位、加快收入确认，并在在手订单转化快于JPMorgan假设时提升盈利。中国船舶2025年交付161艘船，1H26交付102艘。 利润率改善是另一项核心盈利驱动。到2024年，大部分历史低价合同已完成执行；2025-2026年的交付日益来自2023-2024年签订的、价格更具吸引力的订单，尤其是自2H23以来签订的合同。管理层预计，随着这些订单进入交付期，2H26和2027年的毛利率将进一步改善；同时，高价值油轮和气体运输船在交付结构中的占比上升，更高产出将摊薄固定成本。JPMorgan预计2H26E毛利率为18.1%，高于1H26的17.0%，并预计2028E毛利率达到19.9%。管理层未提供量化毛利率指引，但JPMorgan认为，若船型组合和经营杠杆的改善快于预期，业绩可能高于其假设。 报告还考察了多项经营保护因素。新造船合同主要以美元计价，而大部分成本以人民币计价；管理层提及约US$35bn的外汇对冲，对应至少US$50bn的相关合同价值。这应缓和但无法完全消除近期人民币升值对2H26和2027年盈利的影响。船板价格略高于Rmb4,000/吨，低于2007-2008年峰值时期接近Rmb8,000/吨的水平；管理层认为，房地产、基建和宏观经济环境，而非造船需求本身，是钢价的主要驱动因素。中国船舶的一体化船用设备供应链、对China Shipbuilding Industry Group Power约20%的持股，以及CSSC Group对WinGD的所有权，被视为保障关键设备供应的优势。劳动力并非约束因素，部分原因是中国房地产和建筑业疲弱使部分工人转向造船业，此外还有国企成熟的招聘和培训体系、外包以及针对性的自动化。 订单质量也被描述为健康。成熟客户通常至少支付约10%的预付款，目前预付款中位数约为20%，30%则被视为特别有利的条件。管理层未观察到广泛的投机性合同交易或大量由金融投资者驱动的订造，这与上一轮周期后期的行为形成对比。因此，JPMorgan维持Overweight评级，预计更高价格的在手订单、更高吞吐量和更优船型组合将支持2028E前的盈利。其指出，2028E NPAT预测比市场一致预期高10%，而潜在的CSSC Group资产注入、进一步国企改革和生产率提升仍是基准情景未计入的上行因素。Rmb50目标价基于11.1x 2028E P/E，参考自2023年以来中韩市场两年期远期平均水平。

分析框架

JPMorgan将NDR中的管理层评论与船型细分需求指标、订单价格、船队更新动态、行业产能状况、船厂层面的生产率项目、在手订单和交付时点、成本及外汇敞口以及远期P/E估值相结合，进而评估这些因素如何影响订单、交付速度、利润率和至2028E的盈利。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  跨船型的造船供需分析及船厂产能评估。

  报告评估集装箱船、PCTC、油轮、干散货船、LNG运输船和邮轮之间的需求轮动，并结合受限的全球船厂产能和有限的绿地扩张进行分析。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  订单定价、船型组合、生产吞吐量和交付时点向利润率及盈利的传导。

  JPMorgan将更高价格的在手订单和生产率带来的更快完工，与收入确认、固定成本摊薄和毛利率扩张联系起来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值。

  Rmb50目标价采用11.1x 2028E P/E，参考自2023年以来中韩市场两年期远期平均水平，并反映中国船舶的长周期盈利特征。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China CSSC Holdings - A (600150.SS, 600150 CH)

  主要覆盖公司；受益于广泛的造船需求、更高价格的在手订单和生产率驱动的交付加速。

  优势

  一体化造船和船用设备生态体系、广泛船型组合、LNG及邮轮建造能力、产能升级和规模可观的外汇对冲。

  劣势

  已报告盈利仍受到交付执行、汇率变动及造船周期需求时点的影响。

  对比

  管理层认为，其在LNG运输船技术、定价、交付效率和客户认可度方面与韩国船厂的差距正在缩小；韩国的产能和劳动力约束可能创造机会。

  风险

  利润率或新订单定价走弱、造船周期提前下行、执行延迟、人民币持续升值及国企整合收益低于预期。

关键数据

• 当前股价Rmb37.79截至16 Sep 2026
• 目标价Rmb50.002027年12月目标价
• 2H26E毛利率18.1%JPMorgan预测，高于1H26的17.0%
• 2028E毛利率19.9%JPMorgan预计，受更高价格在手订单转化和船型组合改善推动
• 2028E NPAT相对一致预期10% above consensusJPMorgan预测
• LNG运输船新造价格Around US$260mn管理层对当前定价的参考
• 外汇对冲Approximately US$35bn对应至少US$50bn的相关合同价值
• 中国船舶交付量161 vessels in 2025; 102 vessels in 1H26管理层对生产效率和产能利用率的说明

影响与含义

JPMorgan认为，随着高价订单进入交付期且生产率项目提升吞吐量而无需大规模绿地资本开支，中国船舶的盈利可见度有望提高。更多中东LNG项目、高价值船型组合和潜在CSSC Group资产注入构成其基准情景未计入的上行空间，而外汇对冲和供应链一体化则对执行和成本压力提供部分保护。

风险

• 利润率或新订单定价走弱可能削弱盈利兑现。
• 造船周期早于预期下行可能削弱需求和订单可见度。
• 执行延迟可能推迟交付和收入确认。
• 尽管存在对冲，人民币持续升值仍可能压制已报告盈利。
• 国企整合收益可能低于JPMorgan预期。
• 类似2008年的全球金融危机可能损害船东融资、船舶价值和订单执行。
• 青岛北海事故的正式调查若导致更广泛检查或限制，可能影响交付。

后续跟踪

• 现有ADNOC订单之外更多中东LNG运输船项目的进展。
• 更高价格的2023-2024年在手订单在2H26和2027年的交付转化速度。
• 毛利率走势、船型组合和经营杠杆收益相对于JPMorgan假设的表现。
• 龙门吊升级、船坞延伸和串联建造的执行情况，包括是否重新开放更早交付船位。
• 干散货订造动能和油轮更新周期状况。
• 青岛北海事故调查结果及任何行业范围检查要求。