霍尔木兹从短暂停火转向封锁，油轮供给约束和运价高位延续

概览

本报告跟踪霍尔木兹扰动第6周的油轮航运变化。4月8日美国与伊朗达成由巴基斯坦斡旋的两周停火，短暂允许船舶移动，但4月11日谈判失败后，美国于4月12日宣布海军将立即封锁霍尔木兹并拦截支付伊朗通行费的船舶。报告认为，这一变化意味着市场并未走向正常化，反而进入执行风险和政策风险更高的阶段。对油轮股而言，盈利继续受益于扰动、绕航、有效供给收缩和运价高位，但股价波动也会显著加大。

核心观点

核心观点是“扰动本身就是交易主线，而非正常化”。报告认为，红海参与度降至周期低位，中东流量虽有短暂回升但主要来自印度洋和东南亚预先部署船舶的快速重新订舱，不代表风险偏好真正恢复。CSET在霍尔木兹的直接资产风险因部分船舶退出而下降，但若船舶曾支付通行费，潜在拦截风险上升。CSET低闲置率和高利用率支持其盈利兑现，而Sinokor继续扩大高风险区域参与度，正在成为边际供给和价格波动的重要影响者。

分析框架

报告主要使用AIS船舶目的地、VLCC位置、航线参与数量、运营商船队部署、等待比例、区域流向和运价指数进行周度跟踪，并对4月7日、4月12日等关键日期的船舶部署变化进行对比，以区分真实需求恢复与临时重新订舱。

方法论与常识提炼

• 航运供需跟踪AIS船舶流向监测

  通过船舶目的地和区域位置判断VLCC实际部署与有效供给。

  报告使用AIS目的地和船舶位置观察红海、中东、印度洋、东南亚、南部非洲等区域流向，判断当前流量回升是否来自结构性恢复，还是来自停火窗口下的机会性重新订舱。

• 油轮盈利分析吨海里与有效供给

  绕航、等待和非最优部署会减少有效船舶供给并扩大吨海里需求。

  CSET南部非洲敞口升至15%，意味着更多船舶绕行好望角，航程拉长并支撑运价和TCE；同时行业等待比例偏高，使实际可用运力进一步收紧。

• 投资判断扰动驱动盈利框架

  在地缘扰动下，盈利由运价、利用率、绕航效率和执行风险共同决定。

  报告并不把停火视为利空正常化，而是强调封锁、拦截和地雷清除带来的执行风险将维持航线碎片化和运价高位，进而支撑油轮公司盈利。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• COSCO Shipping Energy Transport - H (1138.HK)

  核心受益标的

  优势

  等待比例约15%，低于多数同业和行业水平；具备低闲置率、高利用率和灵活调度能力，运价高位有利于盈利兑现。

  劣势

  中东敞口仍低于正常水平，红海和霍尔木兹航线参与受安全、政策和执行风险限制。

  对比

  相较多数同业20%至42%的等待比例和行业约42%的等待比例，CSET部署效率更高；相较Sinokor，CSET更纪律化和选择性。

  风险

  霍尔木兹封锁、潜在拦截、船员安全、通行费争议、运价从高位回落以及股价波动。

• COSCO Shipping Energy Transport - A (600026.SS)

  同一运营主体的A股敞口

  优势

  同样受益于CSET船队利用率优势和VLCC运价高位，报告列示OW评级。

  劣势

  A股价格可能受本地市场风险偏好和地缘新闻扰动放大影响。

  对比

  与H股同属CSET经营敞口，但交易市场、币种和投资者结构不同。

  风险

  政策风险、航线安全风险、运价波动、市场情绪回撤。

• China Merchants Energy Shipping (CMES)

  中国油轮运营商对照标的

  优势

  停火后红海方向参与回升至4艘，显示具备机会性再进入能力。

  劣势

  报告指出CMES存在闲置上升和部署效率相对较低的问题。

  对比

  相较CSET，CMES在部署效率和低闲置优势上较弱；两者均表现为战术性而非结构性重新进入。

  风险

  高风险航线参与、等待比例上升、运价波动和地缘政策变化。

• Sinokor

  边际供给与风险偏好观察对象

  优势

  在高风险区域持续增加参与，霍尔木兹内有18艘VLCC，船队份额升至25.0%。

  劣势

  高风险参与策略使其更暴露于封锁、拦截和安全事件。

  对比

  相较CSET和CMES等上市运营商，Sinokor更激进，可能成为边际供给和价格发现的重要变量。

  风险

  霍尔木兹封锁、影子船队相关风险、合规与执行风险、极端运价回撤。

关键数据

• 停火窗口退出霍尔木兹VLCC3艘，约占全球船队0.4%其中包括1艘CSET船舶，降低了CSET直接资产滞留风险。
• 仍在霍尔木兹的VLCC60艘，约占全球船队8%多数属于中东海湾石油公司，Sinokor有18艘。
• 新进入霍尔木兹VLCC2艘，约占全球船队0.3%包括影子船队和Sinokor船舶，显示高风险参与仍然有限且集中。
• 红海方向VLCC20艘低于3月22日48艘、3月29日40艘、4月5日34艘，为4周低点。
• 中国运营商红海参与CSET 3艘，CMES 4艘较4月5日零参与回升，但报告认为属于价格驱动和机会性再进入。
• CSET中东敞口35%高于4月5日25%，但低于3月22日47%，说明尚未恢复正常。
• CSET等待比例约15%低于多数同业20%至42%和行业约42%，体现利用率优势。
• Sinokor VLCC船队份额25.0%，周环比增加0.3个百分点显示其在波动市场中继续扩张，并提高对边际供给的影响。
• TD15运价约US$124k/天从US$130k/天以上回落但仍处高位。
• TD22运价约US$112k/天从US$140k/天以上回落但仍保持强劲。
• 中东湾相关指数TD2约US$595k/天，中东至中国约US$444k/天高运价解释部分运营商在高风险下重新参与中东航线。

影响与含义

对投资的含义是，油轮股短期仍会受到地缘新闻和运营商行为驱动而剧烈波动，但基本面并未回到正常状态。红海和中东流量低位、好望角绕航、等待比例高以及霍尔木兹政策风险共同限制有效供给，支持VLCC运价和CSET盈利。CSET因低闲置率、快速退出和机会性再进入能力具备相对优势；但如果封锁和拦截升级，已支付通行费或仍在高风险区域的船舶可能面临新的执行风险。

风险

• 美国封锁霍尔木兹并拦截支付伊朗通行费船舶，可能显著提高执行风险。
• 若地缘冲突升级或谈判继续失败，霍尔木兹内60艘VLCC和相关运营商面临更高资产与人员安全风险。
• 如果停火重新恢复并带来真实正常化，绕航和供给约束可能缓解，运价和油轮股盈利预期可能回落。
• Sinokor等激进运营商增加参与可能释放边际供给，也可能放大市场波动。
• VLCC运价已从高点回落，若需求吸收能力减弱，高盈利持续性可能受压。
• CSET虽降低部分直接资产风险，但若退出船舶涉及通行费支付，仍可能面对潜在拦截或合规不确定性。

后续跟踪

• 美国封锁霍尔木兹的执行力度、拦截范围和地雷清除进展。
• 霍尔木兹内60艘VLCC是否继续滞留、退出或新增进入。
• 红海方向VLCC数量是否从20艘低位恢复，还是继续下降。
• CSET和CMES是否从机会性重新订舱转向持续性部署。
• CSET等待比例是否维持约15%的低位，以及行业等待比例是否从约42%下降。
• 中东湾、TD15、TD22等运价指标是否继续高位运行。
• Sinokor在霍尔木兹和全球VLCC船队中的份额变化。
• 中国、印度洋、东南亚、南部非洲等区域船舶位置是否显示绕航持续。