瑞银中国3月实地调研：关注2025业绩与2026展望，结构性机会与行业分化并存

概览

这是一份瑞银中国月度实地调研报告，结合中国各地实地走访、公司管理层交流、电话会议和瑞银量化企业访问数据，讨论2025年业绩表现与2026年展望。报告覆盖Techtronic、汽车及电动两轮车、COSCO运输以及半导体、医疗设备与服务、资本品等行业关注度变化。

核心观点

核心观点是行业表现明显分化：Techtronic受益于Milwaukee品牌、AIDC相关结构性机会、产品创新和运营能力，管理层对中高个位数收入增长及利润率改善保持信心；电动两轮车行业短期受补贴减少、监管加强、库存切换影响，2026年可能较艰难，但电动摩托车需求转移利好Ninebot和CFMoto等具备电摩能力的厂商；量化调研数据显示半导体、医疗设备与服务和汽车投资者兴趣上升，而资本货物等领域访问下降且拥挤程度较高；COSCO业绩低于预期但地缘冲突对收入影响有限，供应链扰动和电子需求可能支撑2026年运价。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方法：一方面使用PMI、行业访问热力图、拥挤因子和公司访问环比变化观察宏观和行业资金关注度；另一方面通过公司业绩会、管理层交流和专家/经销商电话会议判断单个公司与细分行业的经营趋势。

方法论与常识提炼

• 量化调研指标公司访问占比与环比变化

  用A股上市公司机构调研数据衡量投资者对行业和公司的关注度变化。

  瑞银量化团队汇总各行业公司调研次数占比，并追踪环比变化，判断投资者兴趣在不同行业之间的迁移。

• 量化风险指标拥挤程度指标

  衡量某行业交易或关注是否偏拥挤，数值范围约为-30到30。

  -30代表不拥挤，30代表非常拥挤。报告将公司访问变化与拥挤程度结合，用于识别关注度提升但尚不拥挤的行业，以及访问下降但仍拥挤的行业。

• 估值方法DCF模型

  以未来现金流折现确定公司目标股价或价值。

  报告提到Techtronic和Sunresin采用三阶段DCF模型，CFMoto Power也可采用DCF模型进行估值。

• 估值方法EV/C分析法

  用于确定中远海运目标股价的估值方法。

  报告仅说明采用EV/C分析法评估中远海运，未在输入正文中展开具体参数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Techtronic Industries / TTI / 0669.HK

  核心公司案例，报告标注买入评级并讨论2025业绩后展望。

  优势

  Milwaukee品牌增长强劲，2026年增长预期10-12%；公司具备产品创新、运营能力和AIDC相关结构性机会；管理层目标到2027年EBIT利润率达到10%。

  劣势

  Ryobi业务增速较低，约3%；可支配收入下降可能影响工具需求。

  对比

  公司认为仍有信心跑赢同行，类似过去周期中的表现。

  风险

  美国消费市场弱于预期、商品价格和人民币汇率上行、营销费用超预算、环保法规和关税等政策变化。

• 电动两轮车行业

  行业电话会议与专家/经销商调研对象。

  优势

  2026款车型切换带来约10%的单价提升，电动摩托车需求占比可能上升。

  劣势

  补贴减少、监管加强、新国标导致产品上市推迟，2026年一季度零售需求承压。

  对比

  电动摩托车相对普通电动自行车的销售比例可能由2025年的2:8升至5:5或更高。

  风险

  需求下降0-10%、库存消化慢、价格优惠加剧竞争、小品牌零公里二手车库存压力。

• Ninebot

  电动摩托车需求上升的潜在受益OEM。

  优势

  在电动摩托车领域具备较强竞争力，有望受益于消费者需求从电动自行车转向电动摩托车。

  劣势

  受行业销量、价格战和新业务进展影响。

  对比

  与CFMoto同被报告看好为电动摩托车需求增长受益方。

  风险

  公交或地铁替代导致行业销量下降、竞争加剧、机器人割草机和越野车等新业务不及预期。

• CFMoto / Zeeho

  电动摩托车需求上升的潜在受益OEM。

  优势

  电动摩托车能力较强，可能受益于新标准下需求迁移。

  劣势

  大排量摩托车和四轮车业务存在推广、关税和产品安全风险。

  对比

  与Ninebot同属报告看好的电动摩托车受益厂商。

  风险

  摩托车禁限政策未放宽、原材料成本上升、大排量摩托车接受度低、四轮车出口关税减免不确定。

• COSCO Shipping Holdings-A / 601919.SS

  运输板块公司案例，报告标注买入评级。

  优势

  运量同比增长，港口吞吐量增长，中东紧张局势对收入影响有限，燃油成本可通过附加费缓解。

  劣势

  2025年经常性净利润同比下降37%，集装箱运输收入同比下降7%，国际航线收入同比下降14%。

  对比

  跨太平洋航线表现优于市场平均水平，跨太平洋合同谈判预计成交量与去年基本持平。

  风险

  航运竞争加剧、经济衰退压制集装箱运输量、减排合规成本无法完全转嫁、盈利上升引发监管干预。

• 半导体行业

  3月投资者访问和拥挤度观察中的重点行业。

  优势

  公司访问占比环比增长居前，投资者关注度上升。

  劣势

  图表显示拥挤系数为正，可能存在一定交易拥挤风险。

  对比

  与医疗设备与服务、汽车共同成为3月关注度上升最明显的行业。

  风险

  关注度上升若叠加拥挤，后续交易波动可能放大。

• 医疗设备与服务行业

  3月投资者访问和拥挤度观察中的重点行业。

  优势

  访问次数上升且拥挤程度仍处于负值区间，关注改善但交易拥挤度不高。

  劣势

  报告未提供具体盈利或估值数据。

  对比

  相对半导体，医疗设备与服务的拥挤度更低。

  风险

  若后续访问热度持续上升，可能逐步转向拥挤。

• 资本货物行业

  3月访问下降和拥挤度观察中的负面行业。

  优势

  报告未给出明确正面基本面催化。

  劣势

  公司访问占比下降幅度最大，且拥挤程度仍较高。

  对比

  相较半导体、医疗设备与服务和汽车，资本货物表现更弱。

  风险

  关注度下降与高拥挤度叠加，可能反映资金撤离或交易风险较高。

关键数据

• TTI 2026年整体收入增长指引约6%或中高个位数管理层预计2026年整体营收增长约6%，报告摘要也表述为个位数中高水平。
• Milwaukee业务增长预期10-12%Milwaukee品牌被视为推动TTI收入增长的核心力量。
• Ryobi业务增长预期约3%新产品推出、业务范围拓展和美国约50%的普及率支撑Ryobi。
• TTI 2027年EBIT利润率目标10%管理层预计到2027年息税前利润率达到10%。
• 电动两轮车2026年需求预期下降0-10%报告引用相关人士预期，2026年市场需求可能下降0-10%。
• 电动两轮车2026年一季度零售需求同比可能下降12%经销商反馈一季度零售需求同比下降，且零公里二手车占比可能较高。
• 2026款电动两轮车价格变化通常高出约10%库存切换至2026款车型后，单价预计相应提高。
• 电动摩托车与普通电动自行车销售比例2025年约2:8，未来可能升至5:5或更高监管新标准可能推动需求从不合规电动自行车转向电动摩托车。
• COSCO 2025年经常性净利润同比下降37%低于瑞银和市场预期，分别相差5%和2%。
• COSCO 2025年股息每股人民币0.44元对应现金股息支付率约50%。
• COSCO集装箱运输收入与运量收入同比下降7%，运量同比上升6%国际航线收入同比下降14%，国内航线每标准箱收入保持平稳。
• COSCO运力当前约360万标准箱，订单完成后可达442万标准箱2025年12艘新船交付使总运力增加约20万标准箱，另订购54艘新船。
• COSCO欧盟碳排放合规成本1.6亿至1.7亿美元为2025年船队估计合规成本。
• 中国制造业PMI2026年3月50.4，环比上升1.4个百分点表格显示2月为49.0，3月回升至50.4。
• 3月访问占比上升行业半导体、医疗设备与服务、汽车这些行业在公司访问次数占比上的环比增长居前。
• 3月访问占比下降行业资本货物、耐用消费品与服装、商业与专业服务资本货物降幅约4.5个百分点，耐用消费品与服装约3.5个百分点，商业与专业服务约2.5个百分点。

影响与含义

对投资而言，报告提示应区别看待中国资产内部结构性机会与周期压力。半导体、医疗设备与服务、汽车等行业关注度上升，但仍需结合拥挤程度判断交易风险；TTI等具备产品创新、品牌优势和结构性增长驱动的公司更可能穿越宏观不确定性；电动两轮车行业短期需求和监管压力较大，但电动摩托车渗透率提升可能带来相对受益标的；航运板块则受运价、供应链扰动、燃油成本和碳合规成本共同影响。

风险

• 美国消费相关市场弱于预期，可能拖累电动工具、地面清洁设备和家电产品销售。
• 商品价格和人民币汇率上行可能压缩TTI利润率。
• 营销费用超预算以及环保法规、关税等政策变化可能影响公司盈利。
• 电动两轮车行业受补贴减少、监管加强、产品上市推迟和库存消化影响，2026年需求可能下降。
• 航运行业竞争加剧、经济衰退、碳排放合规成本增加和监管干预可能影响COSCO盈利。
• 大排量摩托车禁限政策未按预期放宽、原材料成本上升和产品安全问题可能影响CFMoto。
• 行业访问热度与拥挤度上升可能带来交易拥挤和回撤风险。

后续跟踪

• TTI 2026年收入增长是否达到约6%或中高个位数，以及Milwaukee业务能否实现10-12%增长。
• TTI 2027年EBIT利润率能否达到10%。
• 电动两轮车2026年第二季度销量是否如预期回升。
• 2026款电动两轮车单价提升和新产品上市节奏。
• 电动摩托车与普通电动自行车销售比例是否由2:8向5:5迁移。
• 半导体、医疗设备与服务、汽车行业的公司访问热度和拥挤程度变化。
• 资本货物、商业与专业服务等行业访问下降是否延续。
• 中国制造业PMI和新订单在2026年3月回升后能否持续改善。
• COSCO跨太平洋合同谈判、燃油附加费条款和欧盟碳合规成本转嫁情况。
• 中东地区紧张局势对航运网络、订单履约和运价的后续影响。