SK Hynix（000660）：UBS维持SK Hynix买入评级，认为AI存储需求、定价与现金回报将支持进一步复苏

概览

UBS在3Q26 APAC Tech Tour后评估SK Hynix，认为近期股价波动并未改变存储上行周期。强劲的AI相关需求、受限的行业供给、更高的DRAM定价、可观的自由现金流和增加的股东回报，支撑维持Buy评级及Won3,000,000目标价。

核心观点

SK Hynix股价已较7月低点反弹39%，但仍较6月高点低36%。UBS认为，市场仍过度担忧AI资本开支的持续性、HBM定价和股东回报。APAC Tech Tour未发现AI资本开支放缓的证据，即使在HBM规格下调之后亦然；服务器DDR5和企业级SSD需求反而继续改善至2027年以后。因此，UBS认为股价尚未充分反映结构性更高的存储盈利能力、更强的自由现金流和改善的资本回报。 UBS预计存储供给不足将持续至2028年。Agentic AI不仅推升HBM需求，也带动传统服务器和AI服务器CPU head nodes所需的DDR5和LPDDR5，以及用于键值缓存和存储的NAND需求。其预计DRAM位元终端消费增长将从2026年的21%同比加速至2027年的40%，2027年NAND需求增长24%。与此同时，DRAM新增晶圆产能几乎都投向HBM，而中国以外没有新增NAND产能。HBM对传统DDR产能的挤占及长期协议的使用，应会缓和未来周期性调整并收窄周期内盈利波动。主要的可负担性风险在于，2027E存储行业收入接近US$1.64tn。 近期DRAM定价略强于UBS此前假设。受更好的DDR合同谈判结果推动，UBS将3Q26E DRAM ASP环比增长预测从20%上调至23%，但部分OEM谈判尚未完成。修订后的3Q26E营业利润预测为Won83.5tn，较Visible Alpha共识高7%。2027年以后的预测大致不变，但UBS的2027E营业利润仍较共识高18%。其整体预测为：2026E、2027E和2028E收入分别为Won356.7tn、Won600.7tn和Won668.2tn，营业利润分别为Won281.2tn、Won499.9tn和Won540.8tn。 对于HBM，UBS承认SK Hynix可能向Nvidia提供数量折扣，并通过合同机制分享部分良率改善收益。不过，Nvidia已将HBM4 pin-to-pin速度要求从11.7Gbps降至10.6Gbps，UBS认为这将使SK Hynix相对Samsung的定价差距有限。UBS预计SK Hynix HBM ASP在2027E同比增长62%。行业HBM产能预计在2026E末和2027E末分别达到230,000和270,000片/月，支持2026E出货17.4bn Gb、同比增长38%，以及2027E出货20.1bn Gb、同比增长15%。SK Hynix预计以行业位元出货量的48%保持2026年HBM份额第一，但2027年将以37%略低于Samsung的41%，Micron为22%。 更强的需求前景需要更多投资。UBS将SK Hynix 2027E资本开支预测从Won59tn上调至Won63tn，2028E从Won63tn上调至Won71tn。晶圆厂设备支出预计为：2026E US$18bn，同比增长62%；2027E US$26bn，同比增长43%；2028E US$31bn，同比增长19%。UBS预计新Y1工厂将于2027年2月开始为DRAM安装设备，随后每六个月完成一个洁净室的设备安装。NAND的M17预计在2028年下半年开始安装设备。潜在美国工厂尚未最终确定，但UBS认为，长期美国回流制造的趋势使该情形成为可能，甚至可能性较高。 尽管资本开支增加，UBS仍预测2026E、2027E和2028E自由现金流分别为Won186tn、Won315tn和Won363tn。SK Hynix已宣布Won40tn股票回购及注销计划，预计于2026年11月前完成，并计划在2025-27政策期通过回购和股息返还至少50%的累计自由现金流。更多细节预计将在3Q26业绩前后公布，UBS预计公司长期仍将返还至少50%的自由现金流。 UBS以4.25x未来12个月P/BV估值SK Hynix，依据为50.0%的长期ROE预测和11.8%的股权成本。近期下跌后，股价约为2.65x NTM P/BV，UBS认为这仅反映31.2%的长期ROE，低于其预测。基础目标价为Won3,000,000，较2026年9月21日的Won1,868,000对应60.6%预测价格上涨、2.6%股息率及63.2%预测股票回报。估值情景区间从上行情景Won3,600,000到下行情景Won1,200,000。ADR目标价因最新汇率从US$217上调至US$220。

分析框架

UBS先从APAC Tech Tour识别的投资者疑虑出发，再以需求趋势、产能配置、合同定价和HBM市场份额预测进行检验。其将位元出货量与ASP假设转化为分部收入、利润和自由现金流预测，与Visible Alpha共识比较，并采用以ROE和股权成本为基础的远期P/BV框架得出目标价和情景区间。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储供需平衡

  UBS将AI驱动的DRAM、HBM和NAND需求增长与受限的晶圆产能增加进行比较，以判断供给不足能否持续至2028年。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  位元出货量与ASP拆分

  预测将DRAM、DDR、HBM和NAND的出货量与平均售价分开处理，再以此估计分部收入、利润率和营业利润。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  产能投资后的自由现金流

  UBS评估经营现金生成是否能在支持回购和股息的同时覆盖上升的资本开支，并预测至2030年的自由现金流。

• 估值方法PB 估值

  以长期ROE和股权成本为基础的远期P/BV

  UBS根据50.0%的长期ROE预测和11.8%的股权成本采用4.25x未来12个月P/BV，同时与市场估值隐含的较低ROE比较。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  3Q26业绩催化剂评估

  报告将约2026年10月22日的业绩期视为积极催化剂，可能带来更高的终端需求可见度、股东回报细节和存储定价上行。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK Hynix (000660.KS; ADR: SKHY.O)

  主要覆盖公司，预计将受益于AI驱动的DRAM、HBM和NAND需求。

  优势

  HBM领先供应商、强劲的DRAM盈利能力、预测自由现金流，以及2025-27期间返还至少50%累计自由现金流的承诺。

  劣势

  资本密集、商品周期敞口，以及HBM市场份额预计由2026E的48%降至2027E的37%。

  对比

  UBS预计SK Hynix将在2026年领先HBM位元出货量，但2027年落后于Samsung，同时仍领先Micron。

  风险

  存储可负担性、合同价格快速变动、终端需求敏感性，以及资本开支可能超预期上升。

• NVIDIA (NVDA.US)

  主要HBM客户，其规格和数量谈判影响SK Hynix的HBM定价。

  优势

  其AI平台支持HBM需求。

  劣势

  其采购规模可能带来数量折扣及供应商良率改善收益分享。

• Samsung

  UBS用于2027年市场份额比较的HBM竞争对手。

  优势

  预计占2027E HBM行业位元出货量的41%。

  对比

  预计2027年以41%的份额领先SK Hynix的37%。

• Micron

  UBS行业份额分析中的HBM竞争对手。

  优势

  预计将参与持续增长的HBM市场。

  对比

  预计占2027E HBM行业位元出货量的22%，SK Hynix为37%，Samsung为41%。

关键数据

• 12个月评级BuyUBS维持
• 目标价Won3,000,000相对2026年9月21日Won1,868,000
• 预测股票回报63.2%包括60.6%预测价格上涨和2.6%预测股息率
• 3Q26E DRAM ASP增长23% QoQ由20%上调
• 3Q26E营业利润Won83.5tn较Visible Alpha共识高7%
• 2027E DRAM位元消费增长40% YoY2026年为21%
• 2027E NAND需求增长24%受AI相关缓存和存储需求支持
• 2027E SK Hynix HBM ASP增长62% YoY尽管可能给予Nvidia数量折扣
• HBM行业出货量17.4bn Gb in 2026E; 20.1bn Gb in 2027E分别同比增长38%和15%
• SK Hynix HBM市场份额48% in 2026E; 37% in 2027E预计2026年领先，2027年低于Samsung的41%
• 资本开支预测Won63tn in 2027E; Won71tn in 2028E由Won59tn和Won63tn上调
• WFE支出US$18bn/US$26bn/US$31bn in 2026E/2027E/2028E同比增长62%/43%/19%
• 自由现金流Won186tn/Won315tn/Won363tn in 2026E/2027E/2028E尽管资本开支上升仍可实现
• 股东回报下限At least 50% of cumulative FCF适用于2025-27政策期，UBS预计长期持续
• 估值框架4.25x NTM P/BV基于50.0%长期ROE和11.8%股权成本

影响与含义

UBS认为，AI正在将存储上行周期扩展至HBM以外，而受限的传统存储产能应支持定价并降低未来调整的严重程度。对SK Hynix而言，这将支持较高盈利能力和自由现金流，即使资本开支更高，仍有空间进行可观的股东回报。UBS认为当前估值反映的长期ROE远低于其自身预测。

风险

• 随着2027E行业收入接近US$1.64tn，存储可负担性可能限制需求。
• 尽管行业结构改善，DRAM和NAND仍具商品属性，周期性调整仍可能发生。
• 需求和产品组合仍对智能手机、平板电脑以及较小程度上的企业支出敏感。
• 行业资本密集，且每两周至三个月谈判一次的合同价格可能使现金流快速变化。
• 长期技术变化可能需要新型存储技术补充或替代现有硅基Flash和RAM结构。
• SK Hynix可能向Nvidia提供HBM数量折扣，并分享部分良率改善收益。

后续跟踪

• 约2026年10月22日的催化剂，包括终端需求、股东回报和存储定价的更高可见度。
• 预计在3Q26电话会议前后公布的下一轮股东回报措施细节。
• 尚未完成的OEM DDR合同谈判结果。
• Won40tn回购及注销计划能否在2026年11月前完成。
• Y1工厂于2027年2月开始设备安装，以及后续洁净室扩建节奏。
• 潜在美国晶圆厂是否作出最终决定。