瑞银重申SK Hynix买入评级：大幅去评级不合理

概览

本报告是UBS对SK Hynix的业绩点评与投资观点更新。核心结论是近期股价大幅回调和估值去评级并不合理：虽然UBS下调了部分DRAM ASP、2027/2028年经营利润和目标价，但仍认为agentic AI正在扩大HBM以外的存储需求，长期供需格局、LTA签署、自由现金流和潜在回购将支撑SK Hynix继续获得高于历史周期的盈利能力。

核心观点

UBS维持Buy评级，认为SK Hynix的基本面仍然稳固。其一，agentic AI不仅推动HBM，还拉动DDR5/LPDDR5、AI服务器CPU head nodes、NAND KV Cache和存储需求；其二，DRAM新增晶圆产能大多转向HBM，而中国以外NAND缺少新增产能，供给难以及时追上需求；其三，SK Hynix正在更快签署长期协议，短期可能压低部分ASP上行空间，但长期有助于稳定利润率和ROE；其四，强劲FCF可能支持2026年下半年启动股份回购，并逐步走向以股息和回购合计返还50% FCF。

分析框架

报告采用自上而下的存储行业供需判断、SK Hynix细分产品预测、盈利预测修订和P/BV估值框架。UBS先评估AI对DRAM、NAND、HBM需求的拉动，再结合LTA定价、capex扩张、HBM产能和市场份额判断经营利润、EPS、FCF和股东回报，最终以长期ROE和股本成本推导目标P/BV与目标价。

方法论与常识提炼

• 估值P/BV-ROE-CoE

  基于长期ROE与股本成本的目标市净率估值

  UBS以长期ROE预测40.2%和股本成本11.5%为基础，采用3.65x NTM P/BV估值SK Hynix，并得出Won3,000,000的12个月目标价。

• 行业供需Memory supply-demand analysis

  存储半导体供需与bit需求预测

  UBS通过DRAM、NAND和HBM bit需求、晶圆产能配置、HBM产能爬坡和新增供给约束判断行业是否持续供不应求。

• 情景分析Upside/Downside Spectrum

  基于ASP和经营利润的上行、基准、下行情景

  报告列示了Won3.30m上行情景、Won3.00m基准情景和Won800k下行情景，并将DRAM/NAND ASP增速与经营利润作为关键价值驱动因素。

• 投资框架UBS Thesis Map

  围绕关键问题组织投资论证

  报告围绕存储供不应求是否延续至2028年、SK Hynix能否维持HBM领先、是否会实施重大股东回报三大问题展开论证。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK Hynix (000660.KS)

  覆盖标的，UBS维持Buy评级

  优势

  HBM领先地位、DRAM与NAND需求受AI推动、LTA提升盈利稳定性、FCF强劲并可能启动回购。

  劣势

  DRAM ASP短期上行被LTA固定价格和产品组合拖累；capex继续上调；2027/2028年经营利润预测被下调。

  对比

  当前1.66x NTM P/BV隐含长期ROE约18.8%-18.9%，低于UBS预测的2027-2031年平均ROE 40.2%，也接近2012年DRAM整合后、AI前平均ROE 17.7%的历史框架。

  风险

  存储可负担性、客户capex压力、周期性修正、NAND行业结构、智能手机和平板需求波动、企业支出波动、资本开支强度和新存储技术替代风险。

• DRAM

  SK Hynix核心业务与估值驱动

  优势

  AI服务器、DDR5/LPDDR5和HBM需求提升，HBM占用更多前端DRAM产能，有助于缓和传统DDR供给压力。

  劣势

  2Q26 DRAM ASP仅环比上涨30%，低于更乐观情形；LTA固定部分压制短期价格弹性。

  对比

  UBS预计DRAM bit end-consumption增速由2026年的22%升至2027年的36%。

  风险

  价格周期、LTA覆盖率提升导致短期ASP上行受限、客户可负担性下降。

• NAND

  SK Hynix重要业务线和AI存储需求受益资产

  优势

  KV Cache和Storage需求拉动NAND flash，且中国以外缺少新增NAND产能。

  劣势

  NAND行业结构改善不如DRAM显著，仍受智能手机、平板和企业SSD需求影响。

  对比

  UBS预计NAND需求增速由2026年的20%升至2027年的23%。

  风险

  行业竞争、3D NAND产能策略、终端需求波动和价格周期。

• HBM

  SK Hynix领先产品线，支撑AI存储主题

  优势

  UBS预计SK Hynix 2026年HBM bit出货份额为48%，保持行业第一；HBM4已开始批量出货，2027年以后谈判已有进展。

  劣势

  2027年份额预计降至39%，略低于Samsung 41%。

  对比

  UBS预计行业HBM出货2026年17.2bn Gb、2027年23.0bn Gb，分别同比增长37%和34%。

  风险

  Samsung和Micron竞争、HBM产能建设节奏、客户订单与价格谈判变化。

关键数据

• 12个月评级BuyUBS重申买入评级。
• 12个月目标价Won3,000,000由此前Won3,200,000下调。
• 现价Won1,401,000截至2026年7月29日。
• 预测总回报115.8%包括预测股价上涨114.1%和预测股息收益率1.6%。
• 股价回撤较6月22日高点下跌52%尽管年初至今仍上涨115%。
• 当前估值1.66x NTM P/BVUBS认为该估值隐含长期ROE约18.8%-18.9%，低于其长期ROE预测40.2%。
• DRAM bit需求增速2026E 22%，2027E 36%UBS预计agentic AI推动需求加速。
• NAND bit需求增速2026E 20%，2027E 23%NAND需求受KV Cache和存储等AI相关场景支撑。
• 2026/2027/2028年capex预测Won47tn / Won62tn / Won67tn较此前预测分别为Won45tn、Won60tn、Won63tn上调。
• 2027/2028年经营利润预测Won505tn / Won544tn较此前预测分别下调19%和18%。
• 2026/2027/2028年FCF预测Won188tn / Won320tn / Won374tnUBS认为强劲自由现金流可支撑潜在回购和更高股东回报。
• HBM份额预测2026年48%，2027年39%UBS预计SK Hynix 2026年保持HBM bit出货份额第一，2027年略低于Samsung的41%。

影响与含义

该报告对投资含义偏正面：短期盈利预测下修主要来自LTA覆盖提升和DRAM ASP假设下调，而非需求逻辑破坏。若AI带动的存储需求、HBM产能分配和股东回报兑现，当前估值可能低估SK Hynix的结构性盈利能力；但若存储价格涨幅压制客户可负担性、超大规模云厂商capex承压或HBM竞争格局弱化，则目标价与盈利预测存在下行风险。

风险

• 存储产品价格上涨可能削弱客户可负担性，尤其会进一步推高hyperscaler capex。
• DRAM和NAND仍具有商品属性，周期性修正仍可能发生。
• LTA覆盖率提高可能压低近端ASP上行空间。
• capex预测继续上调，资本密集度提高可能影响自由现金流敏感性。
• HBM竞争格局可能变化，UBS预计SK Hynix 2027年HBM份额略低于Samsung。
• NAND行业结构改善弱于DRAM，且受智能手机、平板、企业SSD和服务器需求波动影响。
• 长期可能出现新型存储技术替代或补充现有Flash和RAM结构。
• 报告披露显示覆盖分析师或其团队/家庭成员持有该公司普通股多头，UBS Securities LLC为该公司证券或ADR做市，UBS持有该公司0.5%或以上上市股份多头。

后续跟踪

• 2026年下半年是否启动股份回购，以及3Q26电话会是否给出更完整股东回报政策。
• 2027年及以后HBM谈判进展、HBM4出货节奏和主要客户订单。
• DRAM LTA覆盖率变化及其对ASP、利润率和ROE的影响。
• Yongin 1洁净室2027年2月设备进场及第二洁净室进度。
• M17 NAND项目是否在2029年开始爬坡。
• hyperscaler capex是否因存储成本上升而承压。
• 2026-2028年FCF是否接近UBS的Won188tn/Won320tn/Won374tn预测。
• 行业HBM产能是否达到2026年底230k wpm、2027年底270k wpm的预测路径。