股东回报加码与存储器长期紧缺支撑SK Hynix，瑞银重申买入

概览

本报告总结SK Hynix在UBS Korea Summit 2026上的关键信息，重点讨论股东回报政策、长期协议覆盖、HBM与DRAM供需、扩产节奏和估值。瑞银认为，更明确的现金回报底线与持续紧张的存储器供需构成核心支撑，因而重申买入评级和3,000,000韩元目标价。

核心观点

股东回报是本次会议最直接的增量信息。SK Hynix表示，此前公布的Won40tn股份回购计划属于整体超过50%自由现金流回报政策的一部分；政策表述由“最高50%”改为“超过50%”，意味着50%是2025—2027年的回报下限，而非上限。公司还可能在政策范围内、必要时通过额外回购支持股价，并将在3Q26业绩电话会上提供更多细节。对于美国ADR，公司将推进监管审批，并可能逐步提升美国上市证券的流动性。 长期协议将提高需求和销量的可见度。虽然公司没有量化最高覆盖比例，瑞银仍维持年末超过50%位元量由长期协议覆盖的判断。这些协议的主要目的在于锁定数量，而不是设置价格下限或上限；谈判优先面向超大规模云客户，但大型OEM也预计会被纳入。该结构可以降低销量不确定性，同时保留现货和合约价格上涨时的价格弹性。 HBM与DRAM供需仍是盈利判断的核心。由于供给受限，HBM产品规格下调是可能的；瑞银认为，英伟达针对VR/R300已由HBM4E 12-Hi转向HBM4 8-Hi。虽然单个SiP的存储容量减少，但需要的SiP数量增加，因此报告认为总体需求不会受到影响。HBM需求预计在2027年仍非常强劲，并可能持续供不应求至2030年或更久。整体DRAM需求满足率估计只有约60%—70%，未满足的订单将延后至2027年，可能令行业短缺进一步恶化。 短期价格方面，SK Hynix在2Q26的DRAM平均售价低于同业，瑞银估计其价格为每Gb US$1.47，而三星为US$1.55；报告预计这一差距将在2H26收窄。因此，除行业价格上行外，公司自身相对定价改善也可能成为收入与利润的推动因素。 供给扩张将持续，但新增产能的形成需要时间。Yongin 1计划于2027年2月开始导入设备，第二座洁净室可能在同年稍晚跟进，第一阶段仍以DRAM为重点。制程方面，公司可能先继续采用6F2，具体节点及与4F2的取舍仍待确认，随后在若干节点转向4F2，最终迈向3D DRAM。NAND方面，大连工厂可能继续增加浮栅制程产能，并逐步由144层、192层升级至240层；M17 NAND项目预计于1H29开始量产。 扩产与技术迁移意味着资本开支将长期处于高位。瑞银预计2027年资本开支为Won61tn，同比增长30%，此后仍会维持较高水平。高资本投入有助于满足DRAM、HBM和NAND需求，但也延续了存储行业资本密集、现金流对价格周期敏感的特征。 盈利预测体现了瑞银对供需和价格的乐观判断。其2026年收入、EBIT和净利润预测分别为Won357,816bn、Won280,617bn和Won276,672bn，摊薄EPS为Won395,021；2027年相应预测升至Won588,667bn、Won483,488bn、Won377,417bn和Won598,302。瑞银的EPS预测高于市场一致预期：2026年为Won395,021对Won353,128，2027年为Won598,302对Won463,642，2028年为Won735,840对Won493,869。 估值采用未来12个月市净率框架。瑞银基于49.2%的长期ROE和11.4%的股权成本，给予SK Hynix 4.32倍未来12个月P/BV，对应12个月目标价Won3,000,000，并维持买入评级；按最新汇率计算，ADR目标价为US$210。相对2026年8月25日Won1,678,000的股价，报告给出的预测价格升幅为78.8%，预测股息率2.9%，预测股票总回报81.7%；在9.2%的市场回报假设下，预测超额回报为72.5%。 短期量化问卷与12个月基本面观点方向一致，但两者时间尺度不同。瑞银对未来六个月行业结构给出5分、监管环境3分，认为过去3—6个月公司情况明显改善并给出5分；下一次EPS更新相对一致预期获得5分，意味着偏向正面惊喜，而相对瑞银自身预测的风险分布为3分，即上行和下行风险大致均衡。报告认定未来三个月存在正面催化剂，日期约为2026年9月18日，涉及月度智能手机终端销售、价格谈判完成、NT供应链对GPU需求的反馈以及股东回报更新。

分析框架

瑞银先整理管理层在峰会中对股东回报和ADR安排的表述，再从长期协议、HBM规格变化、DRAM需求满足率和同业价格差分析需求与定价；随后结合Yongin、大连和M17项目判断供给与资本开支路径，并将盈利预测、长期ROE和股权成本映射至未来12个月P/BV估值。最后，报告用短期量化问卷补充未来六个月行业、盈利惊喜和事件催化判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  未来12个月P/BV估值

  报告根据49.2%的长期ROE和11.4%的股权成本确定4.32倍未来12个月市净率，并据此推导Won3,000,000的目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  HBM与DRAM供需缺口分析

  报告以长期协议覆盖率、DRAM需求满足率、订单延后、HBM规格变化和新增产能投放时间判断存储器短缺的持续程度及价格影响。

• 量化/因子/组合理论

  Quantitative Research Review短期问卷

  瑞银将分析师对行业结构、监管环境、近期趋势、盈利惊喜和催化剂的判断转化为1—5分，用于描述短期因素；该结果与12个月股票评级采用不同时间框架。

• 量化/因子/组合理论

  Forecast Stock Return与Market Return Assumption

  预测股票回报等于未来12个月预期价格升幅加总股息率；市场回报假设等于一年期当地市场利率加5%，两者之差形成预测超额回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK Hynix（000660.KS）

  报告认为公司将受益于HBM和DRAM持续供不应求、长期协议扩大、相对定价改善及更高的自由现金流回报。

  优势

  全球DRAM收入排名第二、NAND收入排名第三；HBM需求强劲；长期协议提高销量可见性；2025—2027年自由现金流回报下限超过50%。

  劣势

  业务集中于周期性存储产品，资本开支高，NAND行业整合程度弱于DRAM，现金流对合约价格变化敏感。

  对比

  2Q26公司DRAM ASP估计为US$1.47/Gb，低于三星的US$1.55/Gb，但瑞银预计差距将在2H26收窄。

  风险

  智能手机和平板需求、产品结构、企业支出、存储价格周期、技术迁移及高资本投入均可能影响盈利和现金流。

关键数据

• 评级与目标价买入；12个月目标价Won3,000,000；ADR目标价US$210瑞银重申评级，ADR目标价按最新汇率计算
• 现价与预测回报Won1,678,000；价格升幅78.8%；股息率2.9%；总回报81.7%现价截至2026年8月25日，预测期为12个月
• 市场与超额回报市场回报假设9.2%；预测超额回报72.5%市场回报假设为一年期当地市场利率加5%
• 股东回报政策Won40tn股份回购；超过50%自由现金流回报50%被视为2025—2027年的回报下限
• 长期协议覆盖年末超过50%的位元量瑞银判断；协议侧重数量可见性，不设价格上下限
• DRAM供需与定价需求满足率约60%—70%；2Q26 ASP为US$1.47/Gb三星同期为US$1.55/Gb，瑞银预计差距在2H26收窄
• HBM供需期限2027年需求非常强劲；可能短缺至2030年或更久瑞银认为规格调整不会削弱总体需求
• 2027年资本开支Won61tn，同比增长30%瑞银预计资本开支此后仍将维持高位
• 估值参数4.32x未来12个月P/BV；长期ROE 49.2%；股权成本11.4%用于推导12个月目标价
• 业务结构DRAM占2025年销售额78%；NAND占21%公司为纯存储半导体厂商
• 行业地位全球DRAM收入第二、NAND收入第三公司在韩国及中国无锡、大连拥有生产业务
• 收入预测12/23—12/30E：32,766；66,193；97,147；357,816；588,667；653,374；554,525；632,395 Wonb依次对应2023年至2030年
• EBIT预测12/23—12/30E：(7,730)；23,467；47,206；280,617；483,488；520,424；401,284；456,759 Wonb瑞银预测，依次对应2023年至2030年
• 净利润预测12/23—12/30E：(9,138)；19,797；42,948；276,672；377,417；406,411；313,635；357,000 Wonb瑞银预测，依次对应2023年至2030年
• 摊薄EPS预测12/23—12/30E：(12,552)；27,193；58,994；395,021；598,302；735,840；651,661；870,468 Won瑞银预测，依次对应2023年至2030年
• 每股净股息预测12/23—12/30E：1,200；2,205；3,000；48,125；68,125；87,125；76,125；89,125 Won依次对应2023年至2030年
• 净负债或净现金12/23—12/30E：(20,548)；(8,527)；12,694；131,109；275,439；462,160；601,460；766,043 Wonb负数表示净负债，正数表示净现金
• 瑞银与一致预期EPS2026E：395,021比353,128；2027E：598,302比463,642；2028E：735,840比493,869 Won瑞银预测均高于表中一致预期
• 短期量化评分行业结构5；监管环境3；过去3—6个月趋势5；相对一致预期EPS惊喜5；相对瑞银预测风险偏度31表示恶化或负面，3表示不变或均衡，5表示改善或正面
• 短期催化日期约2026年9月18日日期为近似值，催化剂被评定为正面

影响与含义

报告认为，更明确的自由现金流回报底线提升了股东回报的可见性，长期协议则在不限制价格的情况下增强销量确定性。HBM和DRAM供给不足、SK Hynix相对同业的ASP差距收窄以及高于一致预期的盈利预测共同支撑利润前景；与此同时，高资本开支和较慢的新增产能投放意味着短缺可能延续，但也使公司继续暴露于资本密集型存储周期。

风险

• 尽管DRAM长期周期风险有所下降，存储器仍具有商品属性，周期性调整仍会发生。
• NAND行业结构的整合程度不及DRAM，供给纪律和盈利稳定性可能较弱。
• DRAM和NAND均对智能手机、平板需求及其产品组合敏感，也在较低程度上受到企业SSD和服务器支出的影响。
• 行业资本密集，合约价格每两周至三个月协商一次，价格变化可能迅速影响现金流，因此需要充足资本。
• 长期来看，行业可能需要采用新的存储技术，以补充甚至替代现有硅基Flash和RAM架构。

后续跟踪

• 关注3Q26业绩电话会对自由现金流回报、股份回购和ADR安排的进一步说明。
• 关注年末长期协议是否覆盖超过50%的位元量，以及大型OEM的纳入进展。
• 关注2H26 SK Hynix与三星之间DRAM ASP差距是否按预期收窄。
• 关注约2026年9月18日前后的月度智能手机终端销售数据及价格谈判完成情况。
• 关注NT供应链对GPU需求的反馈以及新的股东回报信息。
• 关注Yongin 1于2027年2月导入设备、第二座洁净室进度及2027年Won61tn资本开支计划。