SK Hynix (000660): UBS, AI 메모리 수요·가격·현금환원을 근거로 SK Hynix Buy 유지

개요

UBS는 3Q26 APAC Tech Tour 이후 SK Hynix를 검토하고, 최근 주가 변동에도 메모리 업사이클이 지속된다고 결론냈다. 강한 AI 관련 수요, 제한된 업계 공급, 높은 DRAM 가격, 상당한 잉여현금흐름 및 확대된 주주환원이 Buy와 Won3,000,000 목표주가를 뒷받침한다.

핵심 견해

SK Hynix 주가는 7월 저점에서 39% 회복했지만 6월 고점보다 여전히 36% 낮다. UBS는 시장이 AI 자본지출의 지속성, HBM 가격, 주주환원을 지나치게 우려한다고 본다. APAC Tech Tour에서는 HBM 사양 하향 이후에도 AI 자본지출 둔화 증거가 없었고, 서버 DDR5와 엔터프라이즈 SSD 수요는 2027년 이후에도 개선됐다. UBS는 주가가 구조적으로 높아진 메모리 수익성, 더 강한 잉여현금흐름, 강화된 자본환원을 충분히 반영하지 못한다고 판단한다. UBS는 메모리 공급 부족이 2028년까지 지속될 것으로 예상한다. Agentic AI는 HBM뿐 아니라 기존 서버와 AI 서버 CPU head nodes용 DDR5·LPDDR5, 키-밸류 캐시 및 스토리지용 NAND 수요도 끌어올린다. DRAM 비트 최종소비 증가율은 2026년 YoY 21%에서 2027년 YoY 40%로 가속되고, NAND 수요는 2027년에 24% 증가할 전망이다. 반면 DRAM 추가 웨이퍼 생산능력의 거의 전부는 HBM으로 향하고 중국 외 지역에서는 신규 NAND 생산능력이 추가되지 않는다. HBM으로의 생산능력 배분과 장기계약은 향후 순환적 조정을 완화하고 사이클 전반의 수익 변동을 줄일 수 있다. 핵심 리스크는 2027E 메모리 산업 매출이 US$1.64tn에 근접함에 따른 구매여력이다. 단기 DRAM 가격은 UBS의 기존 가정보다 다소 강하다. DDR 계약협상 결과 개선으로 UBS는 3Q26E DRAM ASP 성장률 전망을 QoQ 20%에서 23%로 상향했지만 일부 OEM 협상은 계속되고 있다. 수정된 3Q26E 영업이익 전망은 Won83.5tn으로 Visible Alpha 컨센서스보다 7% 높다. 2027년 이후 전망은 대체로 유지했으나 UBS의 2027E 영업이익은 컨센서스보다 18% 높다. 매출은 2026E, 2027E, 2028E에 각각 Won356.7tn, Won600.7tn, Won668.2tn, 영업이익은 Won281.2tn, Won499.9tn, Won540.8tn으로 예상한다. HBM과 관련해 UBS는 SK Hynix가 Nvidia에 물량 할인을 제공하고 계약을 통해 수율 개선 혜택 일부를 공유할 수 있음을 인정한다. 그러나 Nvidia가 HBM4 pin-to-pin 속도 요건을 11.7Gbps에서 10.6Gbps로 낮춰, UBS는 Samsung과의 가격 차이가 제한적일 것으로 본다. SK Hynix HBM ASP는 2027E에 YoY 62% 상승할 전망이다. 업계 HBM 생산능력은 2026E 말 230,000 wafers per month, 2027E 말 270,000 wafers per month에 도달하고, 출하량은 2026E 17.4bn Gb로 YoY 38% 증가, 2027E 20.1bn Gb로 YoY 15% 증가할 전망이다. SK Hynix는 2026년 업계 비트 출하량의 48%로 선두를 유지하지만, 2027년에는 37%로 Samsung의 41%보다 소폭 낮고 Micron은 22%가 될 것으로 예상된다. 강한 수요 전망에는 더 많은 투자가 필요하다. UBS는 2027E 자본지출 전망을 Won59tn에서 Won63tn으로, 2028E는 Won63tn에서 Won71tn으로 상향했다. 웨이퍼 제조장비 지출은 2026E US$18bn, YoY 62% 증가, 2027E US$26bn, YoY 43% 증가, 2028E US$31bn, YoY 19% 증가로 예상한다. 신규 Y1 팹은 2027년 2월부터 DRAM용 장비 반입을 시작하고 이후 6개월마다 하나의 클린룸에 장비를 반입할 것으로 본다. NAND M17은 2028년 하반기에 장비 반입을 시작할 전망이다. 미국 팹은 아직 확정되지 않았지만, UBS는 장기적인 미국 리쇼어링 추진을 고려하면 가능성이 높다고 본다. 자본지출 증가에도 UBS는 2026E, 2027E, 2028E 잉여현금흐름을 Won186tn, Won315tn, Won363tn으로 예상한다. SK Hynix는 2026년 11월까지 완료 예정인 Won40tn 자사주 매입 및 소각 프로그램을 발표했으며, 2025-27 정책 기간에 누적 잉여현금흐름의 최소 50%를 자사주 매입과 배당으로 환원할 계획이다. 세부 내용은 3Q26 실적 전후에 제시될 것으로 보이며 UBS는 장기적으로도 최소 50% 환원이 계속될 것으로 예상한다. UBS는 장기 ROE 50.0%와 자본비용 11.8%를 바탕으로 SK Hynix를 4.25x NTM P/BV로 평가한다. 매도 이후 주가는 약 2.65x NTM P/BV에서 거래됐으며 UBS는 이것이 장기 ROE 31.2%만 반영한다고 본다. 기본 목표주가는 Won3,000,000으로 2026년 9월 21일 Won1,868,000 대비 예상 주가상승률 60.6%, 배당수익률 2.6%, 예상 주식수익률 63.2%이다. 밸류에이션 범위는 상승 시나리오 Won3,600,000부터 하락 시나리오 Won1,200,000까지다. ADR 목표주가는 최신 환율을 반영해 US$217에서 US$220로 상향됐다.

분석 프레임워크

UBS는 APAC Tech Tour에서 제기된 투자자 우려에서 출발해 수요 추세, 생산능력 배분, 계약가격, HBM 시장점유율 전망으로 이를 검증한다. 비트 출하량과 ASP 가정을 부문별 매출, 이익, 잉여현금흐름 전망으로 전환하고 Visible Alpha 컨센서스와 비교한 뒤, ROE와 자본비용 기반의 선행 P/BV 프레임워크로 목표주가와 시나리오 범위를 산출한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  메모리 수급 균형

  UBS는 AI 주도의 DRAM, HBM, NAND 수요 증가와 제한된 웨이퍼 생산능력 증가를 비교해 공급 부족이 2028년까지 지속될지를 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  비트 출하량과 ASP 분해

  전망은 DRAM, DDR, HBM, NAND의 출하량과 평균판매가격을 분리해 부문별 매출, 마진, 영업이익을 추정한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크잉여현금흐름 분석

  생산능력 투자 후 잉여현금흐름

  UBS는 영업현금 창출이 증가하는 자본지출을 충당하면서 자사주 매입과 배당을 지원할 수 있는지 평가하고, 2030년까지 잉여현금흐름을 전망한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  장기 ROE와 자본비용 기반의 선행 P/BV

  UBS는 장기 ROE 50.0%와 자본비용 11.8%에 근거해 4.25x NTM P/BV를 적용하고, 시장 밸류에이션이 내포하는 더 낮은 ROE와 비교한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무이벤트 주도 분석

  3Q26 실적 촉매 평가

  보고서는 대략 2026년 10월 22일의 실적 시기를 최종수요 가시성, 주주환원 세부 내용, 메모리 가격 추가 상승에 대한 긍정적 촉매로 제시한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• SK Hynix (000660.KS; ADR: SKHY.O)

  주요 커버리지 기업이며 AI 주도의 DRAM, HBM, NAND 수요 수혜가 예상된다.

  강점

  HBM 선도 공급자, 강한 DRAM 수익성, 예상 잉여현금흐름, 2025-27 기간 누적 잉여현금흐름의 최소 50%를 환원하겠다는 약속.

  약점

  자본집약성, 상품 사이클 노출, HBM 시장점유율이 2026E 48%에서 2027E 37%로 하락할 전망.

  비교

  UBS는 SK Hynix가 2026년 HBM 비트 출하량에서 선두를 유지하지만 2027년에는 Samsung보다 낮고 Micron보다 높을 것으로 예상한다.

  위험

  메모리 구매여력, 계약가격의 급격한 변동, 최종수요 민감도, 자본지출이 예상보다 더 증가할 가능성.

• NVIDIA (NVDA.US)

  주요 HBM 고객으로, 사양과 물량 협상이 SK Hynix의 HBM 가격에 영향을 준다.

  강점

  AI 플랫폼이 HBM 수요를 뒷받침한다.

  약점

  구매 규모가 물량 할인과 공급업체 수율 개선 혜택 공유를 가능하게 할 수 있다.

• Samsung

  UBS가 2027년 시장점유율 비교에 사용하는 HBM 경쟁사.

  강점

  2027E HBM 업계 비트 출하량의 41%를 차지할 전망.

  비교

  2027년 41% 점유율로 SK Hynix의 37%를 상회할 전망.

• Micron

  UBS의 업계 점유율 분석에 포함된 HBM 경쟁사.

  강점

  계속 성장하는 HBM 시장에 참여할 전망.

  비교

  2027E HBM 업계 비트 출하량의 22%로 예상되며 SK Hynix는 37%, Samsung은 41%.

핵심 데이터

• 12개월 투자의견BuyUBS가 유지
• 목표주가Won3,000,0002026년 9월 21일 Won1,868,000 대비
• 예상 주식수익률63.2%60.6% 예상 주가상승률과 2.6% 예상 배당수익률로 구성
• 3Q26E DRAM ASP 성장률23% QoQ20%에서 상향
• 3Q26E 영업이익Won83.5tnVisible Alpha 컨센서스보다 7% 높음
• 2027E DRAM 비트 소비 증가율40% YoY2026년 21%에서 가속
• 2027E NAND 수요 증가율24%AI 관련 캐시와 스토리지 수요가 뒷받침
• 2027E SK Hynix HBM ASP 성장률62% YoYNvidia 물량 할인 가능성에도 불구
• HBM 업계 출하량17.4bn Gb in 2026E; 20.1bn Gb in 2027E각각 YoY 38% 및 15% 증가
• SK Hynix HBM 시장점유율48% in 2026E; 37% in 2027E2026년 선두, 2027년 Samsung의 41%보다 낮을 전망
• 자본지출 전망Won63tn in 2027E; Won71tn in 2028EWon59tn 및 Won63tn에서 상향
• WFE 지출US$18bn/US$26bn/US$31bn in 2026E/2027E/2028EYoY 62%/43%/19% 증가
• 잉여현금흐름Won186tn/Won315tn/Won363tn in 2026E/2027E/2028E자본지출 증가에도 예상
• 주주환원 하한At least 50% of cumulative FCF2025-27 정책 기간에 적용되며 UBS는 장기 지속을 예상
• 밸류에이션 프레임워크4.25x NTM P/BV장기 ROE 50.0%와 자본비용 11.8% 기반

영향과 시사점

UBS는 AI가 메모리 업사이클을 HBM 밖으로 확대하고, 제한된 기존 메모리 생산능력이 가격을 지지하며 향후 조정의 폭을 줄일 것으로 본다. SK Hynix는 더 높은 자본지출 이후에도 높은 수익성과 잉여현금흐름을 유지해 상당한 주주환원의 여지를 확보할 수 있다. UBS는 현재 밸류에이션이 자체 전망보다 훨씬 낮은 장기 ROE를 반영한다고 주장한다.

위험

• 2027E 업계 매출이 US$1.64tn에 근접하면서 메모리 구매여력이 수요를 제한할 수 있다.
• 업계 구조 개선에도 DRAM과 NAND는 상품 특성을 유지하므로 순환적 조정은 여전히 발생할 수 있다.
• 수요와 제품 믹스는 스마트폰, 태블릿, 그리고 그보다 작은 정도로 기업 지출에 민감하다.
• 업계는 자본집약적이며 2주에서 3개월마다 협상되는 계약가격으로 현금흐름이 빠르게 바뀔 수 있다.
• 장기 기술 변화로 현재의 실리콘 기반 Flash와 RAM 구조를 보완하거나 대체할 새로운 메모리 기술이 필요할 수 있다.
• SK Hynix는 Nvidia에 HBM 물량 할인을 제공하고 수율 개선 혜택 일부를 공유할 수 있다.

주시할 점

• 대략 2026년 10월 22일의 촉매: 최종수요, 주주환원, 메모리 가격에 대한 가시성 향상.
• 3Q26 컨퍼런스콜 전후 공개될 것으로 예상되는 다음 주주환원 조치의 세부 내용.
• 진행 중인 OEM DDR 계약협상 결과.
• Won40tn 자사주 매입 및 소각 프로그램의 2026년 11월까지 실행 여부.
• 2027년 2월 시작되는 Y1 팹 장비 반입과 이후 클린룸 추가의 진행 상황.
• 미국 팹 가능성에 대한 최종 결정.