三星1Q26：HBM4进展超预期，存储景气仍是核心看点

概览

本报告是Bernstein对Samsung Electronics 1Q26业绩的公司研究和业绩点评。报告核心结论是：虽然1Q26总业绩基本符合此前预告，但存储业务质量强于预期，尤其是DRAM ASP环比低90%增长、HBM4进度领先、Memory收入翻倍和DS利润率升至高位，使分析师继续维持Outperform评级。

核心观点

报告的核心观点包括三点。第一，存储价格修复强度超预期，DRAM ASP和NAND ASP在1Q26均出现异常强劲上行，三星DRAM ASP表现强于SK hynix和Micron。第二，HBM4进展优于模型假设，并可能领先同业：产品已开始向NVIDIA出货，2H26放量，3Q26起预计贡献超过HBM收入一半。第三，2027年供给缺口可能扩大，agentic AI带动服务器存储需求，而供应端受约束，使存储景气周期仍有延续空间。

分析框架

报告采用业绩拆解、产品价格与出货量跟踪、同业比较、资本开支观察和估值框架相结合的方法。业绩部分对比公司实际、Bernstein预测和市场一致预期；产品部分分拆DRAM、NAND、HBM；估值部分使用2年远期BVPS倍数，并结合P/B历史区间判断当前估值合理性。

方法论与常识提炼

• 业绩拆解实际值、Bernstein预测与一致预期对比

  通过收入、毛利、营业利润、净利润、EPS和分部OPM的差异评估业绩质量。

  1Q26收入KRW 133,900Bn，较Bernstein预测高21.3%，较一致预期高1.4%；营业利润KRW 57,200Bn，较Bernstein预测高25.8%，主要由Memory和DS驱动。

• 行业周期分析ASP与bit shipment双变量框架

  用价格与出货量共同解释存储收入变化。

  报告强调1Q26收入增长主要来自ASP上行，而2Q26 bit growth指引仍温和，显示供应受限下价格是短期盈利弹性的核心来源。

• 同业比较Samsung、SK hynix、Micron对比

  比较DRAM和NAND的ASP、bit shipment与收入弹性。

  三星1Q26 DRAM ASP为低90%环比增长，高于SK hynix和Micron的中60%区间；这解释了三星DRAM收入增速相对突出。

• 估值2年远期BVPS倍数法

  以P/B倍数乘以2年远期每股账面价值推导目标价。

  Bernstein以1.6x 2年远期BVPS估值Samsung Electronics，得出普通股目标价KRW 225,000、优先股目标价KRW 191,250和US ADR目标价US$3,888。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 005930.KS

  报告主标的；Samsung Electronics普通股。

  优势

  DRAM ASP超预期、HBM4进度领先、Memory收入强劲、DS OPM历史高位、AI服务器需求带动2027年供给缺口扩大。

  劣势

  目标价KRW 225,000略低于收盘价KRW 226,500，短期估值上行空间有限；移动和PC出货预计今年明显下滑，尤其在2H26。

  对比

  1Q26 DRAM ASP涨幅强于SK hynix和Micron；估值方法为1.6x 2年远期BVPS。

  风险

  有利定价环境提前结束、需求转弱、供给增加、投资者情绪和估值收缩、中国存储产业进展尤其NAND构成下行风险。

• 005935.KS

  Samsung Electronics优先股，同属覆盖标的。

  优势

  与普通股共享三星存储周期和HBM4进展的基本面收益；目标价KRW 191,250。

  劣势

  优先股流动性和折溢价可能与普通股不同；报告主要基本面讨论集中于公司整体。

  对比

  Ticker table显示评级为O，收盘价KRW 163,500，目标价KRW 191,250。

  风险

  同样暴露于存储价格周期、估值情绪和中国存储竞争风险。

• SMSN.LI

  Samsung Electronics US ADR，同属覆盖标的。

  优势

  提供对三星相同基本面的美元计价敞口，目标价US$3,888。

  劣势

  存在汇率和ADR交易因素影响。

  对比

  Ticker table显示评级为O，收盘价US$3,756，目标价US$3,888。

  风险

  除公司基本面风险外，还受外汇波动影响。

• 000660.KS

  同业比较标的；SK hynix。

  优势

  同样受益于DRAM/HBM景气，报告中以1.5x 2年远期BVPS估值，目标价KRW1,150,000。

  劣势

  1Q26 DRAM ASP涨幅为中60%区间，低于三星低90%区间。

  对比

  作为DRAM、NAND和HBM周期同业用于比较ASP、bit shipment与估值。

  风险

  同样面临有利定价环境提前结束、供需逆转、估值情绪和中国存储进展风险。

• MU

  同业比较标的；Micron Technology Inc。

  优势

  受益于全球存储上行周期，Bernstein目标价US$510。

  劣势

  1Q26 DRAM ASP涨幅为中60%区间，低于三星；报告说明MU估算为Adjusted EPS、估值为Adjusted P/E。

  对比

  报告以2x 2年远期BVPS估值Micron，并在DRAM/NAND图表中与三星和SK hynix比较。

  风险

  同样面临存储价格环境提前结束、需求走弱、供给增加和投资者情绪风险。

关键数据

• 普通股评级OutperformBernstein维持Samsung Electronics Outperform评级。
• 普通股目标价KRW 225,000基于1.6x 2年远期BVPS。
• 普通股收盘价KRW 226,500收盘日期为2026-04-29。
• 隐含上行/下行空间(1)%目标价略低于收盘价，但报告仍强调基本面进展积极。
• 1Q26收入KRW 133,900Bn同比或环比表中显示QoQ为42.7%，较Bernstein预测高21.3%。
• 1Q26营业利润KRW 57,200Bn较Bernstein预测高25.8%，较一致预期高1.3%。
• 1Q26 EPSKRW 7,123较Bernstein预测高42.4%，较一致预期高2.3%。
• 1Q26 Memory收入KRW 74.8T环比增长101.6%，较Bernstein预测高18.1%。
• 1Q26 DS OPM65.7%较Bernstein预测高5.8个百分点，较一致预期高7.6个百分点。
• 1Q26 DRAM ASP+Low 90s% QoQ显著高于Bernstein预期，并强于同业。
• 1Q26 NAND ASP+High 80s% QoQNAND价格同样强劲上行。
• HBM4进度3Q26起超过HBM收入50%公司指引HBM4约占2026年全年HBM销售的一半，并已开始向NVIDIA出货。
• F26E收入571,178*表格说明数值以十亿为单位。
• F27E收入686,889*F25A至F27E收入CAGR为43.5%。
• F26E P/E6.3x普通股Reported P/E。
• F27E P/B1.6x普通股估值指标，接近目标P/B。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏正面：存储价格上涨、HBM4份额提升和2027年供给缺口扩大支撑盈利上修和周期延续；但当前普通股价格已接近目标价，使估值层面的即时上行空间有限。若HBM4放量、HBM与传统DRAM利润率差距收窄、AI服务器需求继续走强，三星盈利和市场预期仍可能获得支撑。

风险

• 有利的存储定价环境可能提前结束，原因可能是需求弱于预期或供给高于预期。
• 投资者情绪变化可能压缩估值倍数，影响目标价实现。
• 中国在存储领域的进展，尤其是NAND，可能构成下行风险。
• 移动和PC出货预计今年显著下滑，特别是2H26，可能抵消部分高端需求和ASP提升。
• 资本开支显著增加可能带来周期后段供给扩张、现金流压力或回报率不确定性。
• HBM4放量、客户认证、价格溢价和利润率收敛若低于预期，将削弱报告的正面逻辑。

后续跟踪

• HBM4在2H26的放量速度，以及3Q26起是否如指引贡献超过HBM收入50%。
• HBM4E在2Q26开始送样后的客户反馈、16Gb/s/pin速度表现和后续量产时间表。
• agentic AI在2H26是否带动通用服务器存储需求加速，并将供给缺口延续至2027年。
• DRAM和NAND ASP在2Q26及之后是否维持强势，尤其是DRAM低90%环比增长后的可持续性。
• 2Q26 bit shipment温和增长指引是否反映真实供应约束，还是后续需求放缓。
• Memory与DS分部利润率能否维持高位，HBM与传统DRAM的利润率差距是否显著收窄。
• 三星新一轮股东回报政策、M&A计划以及机器人等潜在增长方向的进展。
• Pyeongtaek基础设施、Taylor fab、存储设备和研发相关资本开支的执行节奏。