AI存储需求强化盈利持久性，回调提供增持机会

概览

报告维持对SK hynix及存储器行业的乐观看法。云服务商和人工智能模型实验室收入动能增强，表明人工智能资本开支回报正在改善；与此同时，HBM持续短缺、高价值服务器存储占比提升及传统DRAM与NAND基本面复苏，有望延长公司的盈利上行周期。考虑当前市场要求更明确的资本配置方案和更强的人工智能存储消耗证据，报告将目标估值倍数从8倍下调至7倍，并把目标价降至₩2,750,000。

核心观点

核心判断包括：第一，人工智能资本开支并非短期脉冲，FY26E至FY28E每股收益预计保持约26%的复合增长；第二，长期供货协议集中于服务器内存、SOCAMM-LPDDR和企业级固态硬盘等高价值产品，有利于产品组合与平均售价；第三，HBM规格调整更多属于内容优化而非需求下修，8Hi产品寿命延长并提高产出后，供需缺口预计由30%至40%收窄至10%至20%，但短缺格局仍将延续；第四，2Q26定价疲弱预计在3Q26逆转，HBM4及服务器DRAM将成为主要驱动；第五，人工智能导向的NAND产品，包括HBF、SLC企业级固态硬盘和V10 375层4D NAND，构成新增成长催化剂。

分析框架

报告结合自下而上的DRAM、HBM和NAND出货量、平均售价、产品组合及资本开支假设建立盈利模型，并与市场一致预期比较；估值采用未来12个月及FY26E至FY27E平均每股收益的市盈率方法，同时通过行业供需、长期供货协议、技术迁移、竞争格局和资本配置情景评估风险收益。

方法论与常识提炼

• 估值前瞻市盈率估值

  以7倍FY26E至FY27E平均每股收益估算目标价值

  目标倍数由8倍下调至7倍，以反映估值正常化需要更长时间、资本配置透明度要求提高及市场机会成本上升；目标价期限延长至2027年6月。

• 盈利预测分产品量价模型

  根据DRAM、HBM和NAND的位元出货、平均售价、产品结构及产能推算收入与利润

  预测上调主要来自2H26E DRAM与NAND平均售价改善、HBM供需错配、更多存储器位元产量以及更快的技术迁移。

• 行业分析供需与周期分析

  评估人工智能需求、长期供货协议和新增供给对存储器周期持续时间的影响

  报告认为HBM调整主要是产品内容优化，服务器应用需求和长期协议有助于稳定价格，而先进制程新增供给及终端需求放缓是主要反向变量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK hynix（000660.KS）

  核心推荐标的及人工智能存储需求的直接受益者

  优势

  HBM执行能力领先，服务器DRAM和企业级固态硬盘产品组合优质，长期供货协议覆盖主要客户，盈利和自由现金流增长强劲。

  劣势

  存储器业务周期性高，估值修复依赖市场对周期持续时间、资本配置及人工智能存储消耗的进一步确认。

  对比

  报告预计3Q26服务器DRAM平均售价环比表现优于同业，企业级固态硬盘占NAND销售70%至80%，但近期股价自高点回撤幅度大于KOSPI和存储器同业。

  风险

  人工智能资本开支放缓、消费端需求疲弱、存储器平均售价下行、中国竞争者先进制程供给增加，以及HBM4或HBM4E量产受阻。

• HBM及人工智能存储产业链

  SK hynix中期盈利增长的主要驱动

  优势

  需求保持强劲且供需缺口仍在，FY26E至FY27E位元出货预计快速增长，产品利润率较高。

  劣势

  产品规格与内容调整可能造成短期预期波动，平均售价涨幅可能低于极度乐观的市场预测。

  对比

  相较传统DRAM和NAND，HBM利润率增量可能较低，但FY27E营业利润率仍有望超过70%。

  风险

  人工智能客户削减采购、供需缺口快速收窄、产品认证或量产延期。

• NAND与企业级固态硬盘业务

  产品组合改善及新增技术催化来源

  优势

  企业级固态硬盘销售占比高，QLC进展良好，HBF、SLC企业级固态硬盘及V10 375层4D NAND拓展人工智能应用。

  劣势

  传统NAND仍受消费电子需求和行业价格周期影响。

  对比

  报告认为SK hynix的企业级NAND产品组合领先于部分量产较慢的同业。

  风险

  终端需求及库存恶化、新产品量产延迟、竞争供给增加。

关键数据

• 目标价₩2,750,000此前为₩3,000,000；目标期限为2027年6月。
• 参考股价₩1,564,000截至2026年8月4日。
• 目标价潜在上行约75.8%按目标价相对参考股价计算。
• FY26E至FY28E每股收益复合增长率约26%支持多年度盈利持久性判断。
• FY26E调整后每股收益₩366,143较此前预测₩316,147上调15.8%。
• FY27E调整后每股收益₩447,275较此前预测约上调3.1%。
• HBM位元出货增长FY26E约+30%，FY27E约+55%同比预测。
• FY27E HBM综合平均售价约+35%低于市场部分50%至100%的乐观预期。
• FY27E HBM营业利润率超过70%预计高于FY24至FY25水平。
• 长期供货协议客户10家主要客户报告估计超过一半相关数量主要由云服务商和人工智能存储客户构成。
• NAND产品结构企业级固态硬盘占NAND销售的70%至80%体现行业领先的高价值产品组合。
• 股价回撤较2026年6月高点下跌46%同期KOSPI下跌约30%，存储器同业下跌约33%。

影响与含义

若人工智能资本开支持续、HBM短缺延续且服务器存储产品占比提高，SK hynix的平均售价、利润率和现金流可能在未来数年保持强劲，当前低于4倍的未来12个月市盈率存在向6倍以上正常化的空间。短期股价修复仍需资本配置和股东回报方案提供验证，因此报告将近期回调视为逐步增持机会，而非估值立即重估的确定性事件。

风险

• 人工智能资本开支计划意外放缓，削弱HBM及服务器存储需求。
• 消费端需求疲弱导致DRAM和NAND平均售价及利润率低于预期。
• 中国竞争者先进制程存储器供给加速进入市场。
• HBM4或HBM4E生产、良率或客户认证出现问题。
• 长期供货协议细节受保密协议限制，价格调整条款和实际约束力存在不确定性。
• 资本配置及股东回报方案不及预期，延缓估值倍数正常化。

后续跟踪

• 3Q26和4Q26服务器DRAM、HBM及NAND平均售价走势。
• HBM4贡献、8Hi产品持续时间及供需缺口的实际收窄幅度。
• 长期供货协议的期限、客户结构、最低价、照付不议、预付款及提价条款。
• 公司于2026年末前公布的资本配置和股东回报计划，尤其是潜在股份回购。
• HBF、SLC企业级固态硬盘及V10 375层4D NAND的产品路线和量产进度。
• 人工智能云服务商及模型实验室收入增长能否继续验证资本开支回报。
• 中国先进制程存储器供给及消费电子需求对行业价格的影响。