Kelun Biotech（06990）研报解读

概览

本快评回顾Kelun Biotech的1H26业绩。Nomura称整体业绩符合预期：sac-TMT商业化按预期推进，但较低的合作收入和较高的投资费用拖累了收入和利润表现。

核心观点

Kelun Biotech公布1H26收入CNY978mn，同比增长2.9%，但低于Bloomberg一致预期的CNY1.2bn和Nomura预测的CNY1.4bn。收入不及预期主要源于合作收入为CNY315mn，低于1H25的CNY628mn，也显著低于Nomura的CNY750mn预测。相比之下，药品销售达到CNY657mn，同比增长112%，与Nomura的CNY650mn预测基本一致。Nomura将销售动能归因于sac-TMT纳入NRDL及医院覆盖扩大，覆盖医院超过2,000家。管理层表示，sac-TMT在1H26贡献了总药品销售的80%以上。 归属于股东的净利润为CNY388mn，而1H25为CNY145mn亏损。该利润虽低于Nomura的CNY731mn预测，但高于Bloomberg一致预期的CNY299mn。Nomura认为，与其预测的差异来自较低的合作收入及CNY1.3bn的运营费用，同比增长43%。随着管理层指引未来几年研发将保持稳定增长，研发支出上升；销售费用也增加，因销售团队人数增加一倍以上至800多人。上述压力部分被其他收入抵消：其他收入为CNY752mn，较上年同期的CNY32mn大幅增加，主要来自MediLink Therapeutics支付的法律和解费用及CNY140mn税款退还。截至1H26末，现金及金融资产为CNY4.8bn，高于FY25末的CNY4.6bn。 展望未来，管理层对实现FY26E药品销售翻番目标表示乐观。公司计划在ESMO 2026公布OptiTROP-Lung05、OptiTROP-Lung06和OptiTROP-Breast03试验数据。在中国以外，MSD正在开展17项sac-TMT全球III期临床试验；其计划在2H26E为子宫内膜癌申请National Priority Review voucher，Nomura认为这可能为Kelun Biotech带来更多合作收入。公司还已为RET抑制剂lunbotinib递交NDA，预计于1H27E上市。 Nomura维持Buy评级及DCF目标价HKD612.66。报告正文采用10.8%的WACC和4.0%的永续增长率假设，两项均未变化；估值披露采用相同目标价和WACC，但永续增长率为4.5%。该股交易于Nomura FY35F收入预测CNY26.8bn的4.0x。

分析框架

Nomura将实际收入、药品销售、合作收入、利润及成本项目与自身预测和Bloomberg一致预期比较，再通过商业化进展、运营投入和一次性其他收入解释主要偏差。其评估未来临床和监管进展对药品及合作收入的潜在推动作用，并采用现金流折现模型对股票进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Nomura通过DCF模型得出HKD612.66目标价，使用所述10.8% WACC及永续增长率假设对预期未来现金流进行折现。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  药品销售增长评估

  报告将药品销售与合作收入分开，并将药品销售增长与sac-TMT纳入NRDL及医院覆盖扩大联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kelun Biotech (06990.HK)

  主要覆盖公司；药品销售执行和临床进展支撑Nomura维持Buy观点。

  优势

  sac-TMT药品销售同比增长112%，受NRDL纳入和医院覆盖超过2,000家的支持。

  劣势

  合作收入低于预期，且更高的研发和销售费用使盈利低于Nomura预测。

  对比

  1H26药品销售为CNY657mn，与Nomura的CNY650mn预测基本一致；收入CNY978mn则低于其CNY1.4bn预测。

  风险

  sac-TMT及其他药物销售放量慢于预期，以及临床进展不理想。

关键数据

• 1H26收入CNY978mn同比增长2.9%；低于Bloomberg一致预期CNY1.2bn及Nomura预测CNY1.4bn。
• 1H26合作收入CNY315mn相比1H25的CNY628mn及Nomura预测的CNY750mn。
• 1H26药品销售CNY657mn同比增长112%；与Nomura预测的CNY650mn大致一致。
• 1H26归属于股东的净利润CNY388mn相比1H25的CNY145mn亏损；低于Nomura预测的CNY731mn，但高于Bloomberg一致预期的CNY299mn。
• 1H26运营费用CNY1.3bn同比增长43%，由更高的研发和销售费用推动。
• 其他收入CNY752mn相比1H25的CNY32mn，主要来自法律和解费用及CNY140mn税款退还。
• 现金及金融资产CNY4.8bn截至1H26末，相比FY25末的CNY4.6bn。
• FY35F收入预测CNY26.8bn该股交易于这一预测的4.0x。

影响与含义

Nomura认为，尽管合作收入较低导致收入不及预期，但sac-TMT商业化正按计划推进，因此业绩仍符合其更广泛的投资逻辑。其认为FY26E销售目标、ESMO 2026临床数据、MSD在中国以外的开发活动及lunbotinib预计上市，将成为下一阶段增长和合作收入的重要驱动因素。

风险

• sac-TMT及其他药物销售放量慢于预期，可能阻碍目标价实现。
• 临床进展不理想，可能阻碍目标价实现。

后续跟踪

• Kelun Biotech能否实现FY26E药品销售翻番目标。
• 预计在ESMO 2026公布的OptiTROP-Lung05、OptiTROP-Lung06和OptiTROP-Breast03临床试验数据。
• MSD计划在2H26E为子宫内膜癌的sac-TMT申请National Priority Review voucher，以及由此可能产生的合作收入。
• lunbotinib已递交NDA后预计于1H27E上市。