野村维持科伦博泰买入评级，目标价上调至HKD612.66
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野村维持科伦博泰买入评级，目标价上调至HKD612.66
报告预计科伦博泰1H26F收入达CNY1.41bn、净利润转正至CNY731mn，并因诉讼和解收益及中期增长假设改善而上调目标价。
- 1H26F收入预计为CNY1.41bn，同比增长约48%，由CNY650mn药品销售和CNY750mn合作收入推动。
- 1H26F净利润预计转正至CNY731mn，主要受MediLink Therapeutics诉讼和解付款带来的其他收入影响。
- FY26F收入预测下调14%，但盈利预测上调226%，反映一次性诉讼收益及中期增长预期改善。
- DCF目标价由HKD544.42上调至HKD612.66，对应较HKD521.50收盘价约17.5%上行空间。
- 2H26F重点关注Merck就sac-TMT提交BLA，以及更多临床催化剂。
研报解读
概览
本报告是野村对科伦博泰6990.HK的1H26F业绩预览及FY26F预测修正。报告核心判断是，公司收入增长和一次性和解收益将推动1H26F盈利转正，同时sac-TMT在纳入NRDL后的销售爬坡、ADC管线推进及海外合作伙伴Merck的潜在BLA提交，将继续构成2H26F及中期估值催化。
核心观点
野村预计科伦博泰1H26F收入为CNY1.41bn，同比增长48%左右，其中药品销售约CNY650mn，主要来自sac-TMT，合作收入约CNY750mn。毛利率预计同比提升9.1个百分点至78.5%，经营费用预计为CNY994mn，反映销售团队扩张。受MediLink Therapeutics诉讼和解付款影响，其他收入预计达CNY750mn，从而推动1H26F净利润转正至CNY731mn。2H26F方面，报告预计收入同比增长30%至CNY1.44bn，净利润达CNY206mn。
分析框架
报告采用业绩预览、盈利预测修正和DCF估值相结合的方法：先拆分1H26F药品销售、合作收入、毛利率、经营费用和其他收入，再更新FY26F至FY28F收入、盈利和估值倍数预测，最后以DCF模型推导12个月目标价，并结合临床进展和商业化爬坡判断评级。
方法论与常识提炼
贴现现金流估值
报告以DCF模型推导目标价HKD612.66，假设WACC为10.8%；正文提到终端增长率4.0%，估值方法段落提到4.5%，两处存在口径差异。
收入、毛利率、费用与其他收入拆分
报告将1H26F收入拆为药品销售和合作收入，并结合毛利率、销售团队扩张带来的费用，以及诉讼和解收益来预测净利润。
sac-TMT BLA与临床进展
报告认为海外合作伙伴Merck在2H26F提交sac-TMT BLA是关键可观察事件，临床进展顺利也是中期增长假设上调的重要依据。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Kelun Biotech 6990.HK报告覆盖标的
- 优势
- ADC研发平台OptiDC、sac-TMT销售爬坡、与MSD/Merck合作、潜在临床和监管催化剂、净现金状态。
- 劣势
- FY26F收入预测被下调，1H26F盈利改善中包含较大非经常性和解收益，商业化和研发费用仍需投入。
- 对比
- 报告使用Hang Seng Index作为股票基准，并认为Buy评级代表未来12个月相对基准跑赢。
- 风险
- sac-TMT及其他药物销售爬坡慢于预期；临床进展不及预期。
- Merck MRK USsac-TMT海外合作伙伴
- 优势
- 可能在2H26F推进sac-TMT BLA提交，是科伦博泰海外价值兑现的重要节点。
- 劣势
- 报告未给予Merck评级，且其对科伦博泰价值贡献取决于合作项目推进。
- 对比
- Merck不是本报告主要覆盖标的，仅作为科伦博泰管线海外推进的关键相关方。
- 风险
- BLA提交节奏或监管结果不及预期。
关键数据
- 评级Buy评级维持不变。
- 目标价HKD612.66由HKD544.42上调。
- 收盘价HKD521.50截至2026-07-23。
- 隐含上行空间+17.5%基于目标价与收盘价。
- 1H26F收入CNY1.41bn同比增长约48%。
- 1H26F净利润CNY731mn预计由1H25亏损CNY145mn转正。
- 1H26F毛利率78.5%预计同比提升9.1个百分点。
- 1H26F其他收入CNY750mn主要来自与MediLink Therapeutics的法律和解付款。
- FY26F收入预测CNY2.851bn报告称较此前预测下调14%。
- FY26F归母/报告净利润预测CNY937mn报告称盈利预测上调226%。
- FY28F收入预测CNY6.922bn新预测高于旧预测CNY6.252bn。
- 市值USD15,897.7mn报告关键数据表披露。
影响与含义
报告对科伦博泰的投资含义偏正面：短期看，1H26F盈利转正主要由销售爬坡和一次性诉讼收益共同驱动；中期看，sac-TMT商业化放量、ADC平台能力、与MSD/Merck的海外合作及潜在BLA节点支撑DCF估值上调。需要注意的是，部分盈利改善来自非经常性收益，持续性仍取决于药品销售增长和临床进展兑现。
风险
- sac-TMT及其他药物销售爬坡慢于预期。
- 临床进展不令人满意或不及预期。
- 1H26F盈利改善包含较大非经常性诉讼和解收益，持续盈利能力仍需后续销售和费用控制验证。
- 目标价实现可能受宏观市场、行业估值、公司盈利与临床结果偏离预测影响。
后续跟踪
- 2H26F Merck是否提交sac-TMT BLA。
- sac-TMT纳入NRDL后的销售放量速度是否符合管理层销售翻倍目标。
- FY26F下半年收入能否达到CNY1.44bn及同比30%增长预测。
- 毛利率能否维持在约80%水平。
- 销售团队扩张后的经营费用率变化。
- 后续ADC管线临床读出和关键适应症进展。