研报解读

概览

这份公司更新报告在管理层阐述利润率改善、海外需求韧性以及工厂自动化和机器人业务更明确的商业化路径后，上调了江苏恒立液压的目标价。该机构认为，供应链本地化既可限制美国贸易扰动，也可能支持市场份额提升。

核心观点

J.P. Morgan将恒立液压Dec-2027的DCF目标价由Rmb121上调至Rmb126，并维持Overweight评级；相对2026年9月21日Rmb93.48的股价，隐含c. 35%的上涨空间。此次调整源于9月16日更为积极的管理层沟通：管理层表示收入和利润创历史新高、经常性利润增长稳健，且利润率修复路径更清晰。FY26-28收入预测基本不变，但J.P. Morgan因预计2H26汇兑损失好于此前担忧，将FY26盈利预测上调6%；又因更强的利润率趋势，将FY27-28盈利预测平均上调3%。报告指出，公司年初至今表现落后，下跌15%，而CSI300下跌2%，但认为这与其经营执行力及传统和新业务的布局并不相称。 短期盈利能力是首个经营催化因素。管理层预计，随着汇兑逆风减弱及美元趋稳，3Q利润率将恢复；J.P. Morgan预计3Q收入同比增长20-30%，且归母净利润增长将快于收入增长。剔除汇兑影响后，上半年经常性利润同比增长接近40%。海外市场需求，特别是新兴市场需求，正在抵消国内销售疲软。成本控制、产品结构优化和高价值产品放量旨在修复利润率，且该修复趋势预计将延续至4Q和2027年。 报告将恒立的全球布局视为应对美国反倾销和反补贴行动的竞争优势。调查主要针对中低端液压缸，而恒立对美出口以具有定价能力的中高端产品为主；管理层认为，由于产品质量和替代选择有限，客户可承担大部分新增成本。墨西哥和印尼产能正在爬坡，其中墨西哥工厂预计在1Q27覆盖几乎全部美国需求。因此，J.P. Morgan预计贸易行动对损益表的直接影响有限，并认为较少实现本地化的中国同行可能面临更大扰动，使恒立有机会在OEM寻求具备关税韧性的供应商时提升美国市场份额。 工厂自动化和机器人被视为下一阶段增长动力。工厂自动化收入在2Q26环比增长70-80%，受益于延续至年末的充足订单、产能扩张及在中国机床市场的份额提升。恒立正扩大用于半导体和先进制造等高价值应用的滚珠丝杠和直线运动产品产能；管理层预计，随着规模扩大改善固定成本吸收，该业务将于2027年实现盈利。在机器人业务上，管理层预计一家美国主导的人形机器人客户将于10月开始量产，且4Q销量指引进展符合预期。J.P. Morgan认为，在此前延期及市场对中国供应商参与度的质疑之后，这带来了更高确定性，并预计商业化部署将推动2027年盈利增长更具实质性。 在核心工程机械产品领域，报告强调，随着库存去化，客户从竞争对手迁移以及与包括CAT和CNH在内的全球OEM关系扩展。泵、阀门和液压缸的新产品，以及农业、高空作业平台和滑移装载机敞口，预计将在2027年前支持收入、份额提升和利润率改善。恒立在中国挖掘机液压缸市场份额超过40%，在大尺寸液压缸、阀门和泵领域仍有进一步渗透机会。自2022年以来，公司通过多元化来降低对挖掘机产品及以中国为中心供应链的依赖；J.P. Morgan还认为，稳健的经营现金流和审慎的资本配置将支持扩张和股东回报。 Rmb126目标价基于DCF，采用8.4% WACC，包括2.5%无风险利率、6.8%市场风险溢价、1.1x beta、4.3%税后债务成本、5%永续增长率及25%目标杠杆率。报告的财务预测显示，FY26、FY27和FY28收入分别为Rmb13,672 million、Rmb16,668 million和Rmb19,791 million；调整后净利润分别为Rmb3,162 million、Rmb4,178 million和Rmb5,103 million。预计EBITDA利润率将从FY26的30.5%回升至FY27的31.2%和FY28的32.0%。

分析框架

J.P. Morgan结合最新管理层沟通、经营预测、分部业务进展及全球供应链分析。其评估汇兑影响正常化、成本控制和产品结构如何传导至利润率；评估海外产能对贸易风险的缓释作用；并将工厂自动化、机器人及核心工程机械需求纳入长期盈利预期。目标价采用现金流折现估值，并使用明确的资金成本和永续增长假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基于DCF的Dec-2027目标价

  报告以8.4% WACC和5%永续增长假设，对未来现金流进行折现，得出Rmb126目标价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  全球供应链本地化和OEM客户迁移

  报告分析墨西哥和印尼的产能、关税敞口及OEM采购偏好如何影响恒立在美国的销售、竞争地位和市场份额。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过成本控制、定价和产品结构实现利润率修复

  报告将盈利能力改善与汇兑损失减弱、定价能力、成本纪律以及高价值产品贡献提升联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Jiangsu Hengli Hydraulic Co Ltd - A (601100.SS, 601100 CH)

  主要覆盖公司；J.P. Morgan认为利润率修复、全球供应链多元化以及自动化和机器人商业化将推动增长和潜在市场份额提升。

  优势

  在中国挖掘机液压缸市场份额超过40%；在泵和阀门领域具备既有地位；拥有更为多元化的墨西哥和印尼布局；工厂自动化和机器人业务持续发展。

  劣势

  国内需求疲软，以及新业务能否顺利规模化仍存在依赖。

  对比

  J.P. Morgan认为，相较许多仍更直接暴露于美国出口的中国同行，恒立的本地化程度更高、对关税更具韧性。

  风险

  挖掘机销量低于预期、泵和阀门市场份额提升较慢、毛利率走弱，以及贸易紧张局势升级或关税上升。

关键数据

• 目标价Rmb126.00 for Dec-2027由Rmb121.00上调；相对21 Sep 2026的Rmb93.48，隐含c. 35%潜在上涨空间。
• FY26盈利预测调整+6%受2H26汇兑损失好于预期推动。
• FY27-28盈利预测调整+3% on average反映预期利润率趋势增强。
• 3Q26收入增长预测20-30% Y/YJ.P. Morgan预计归母净利润增长将快于收入增长。
• 经常性利润增长Approaching 40% Y/Y剔除汇兑影响后的上半年增长。
• FA收入增长70-80% Q/Q in 2Q26管理层提及订单充足和产能扩张；该业务预计于2027年实现盈利。
• FY26E收入和调整后净利润Rmb13,672 million and Rmb3,162 millionJ.P. Morgan预测；收入增长25.0%，调整后EPS增长15.6%。
• FY28E收入和调整后净利润Rmb19,791 million and Rmb5,103 millionJ.P. Morgan预测；预计EBITDA利润率为32.0%。
• DCF假设8.4% WACC; 5% terminal growth; 25% target gearing其他假设包括2.5%无风险利率、6.8%市场风险溢价、1.1x beta和4.3%税后债务成本。

影响与含义

J.P. Morgan认为，恒立的利润率修复、海外产能以及向直线运动、工厂自动化和机器人领域的多元化布局，可在2027年前支持持续利润增长。该机构认为，本地化生产既可防范贸易摩擦，也可能成为相对于更依赖出口的中国同行获取美国市场份额的来源。

风险

• 挖掘机销量可能低于预期。
• 泵和阀门的市场份额提升可能慢于预期。
• 毛利率可能恶化。
• 贸易紧张局势可能升级，且中国商品关税可能高于预期。

后续跟踪

• 随着汇兑逆风减弱，关注3Q盈利能力和利润恢复情况。
• 关注墨西哥产能是否在1Q27覆盖几乎全部美国需求，以及印尼产能是否按计划扩张。
• 关注工厂自动化订单转化、产能扩张及2027年实现盈利的进展。
• 关注主要美国主导人形机器人客户10月量产启动及4Q销量交付。
• 关注2027年前客户迁移、OEM订单斩获以及泵、阀门和液压缸新产品发布。