恒立液压4Q25利润受利润率和汇兑拖累低于预期，但核心业务动能仍强，高盛维持中性

概览

本报告为高盛对Jiangsu Hengli Hydraulic Co. 2025年业绩和2026年前景的点评。公司4Q25收入表现强劲，但毛利率、运营利润率和净利率均低于预期，主要受到墨西哥工厂、滚珠丝杠和线性导轨等新业务亏损以及汇兑波动影响。高盛认可公司核心液压业务的中长期增长和海外需求韧性，但认为当前股价已较充分反映核心业务复苏与新业务扩张预期，因此维持中性评级。

核心观点

核心观点包括：第一，4Q25收入创历史新高，显示核心需求不弱，但利润端被毛利率和汇兑扰动压制；第二，2026年核心业务增长可见度较高，管理层预计油缸、泵阀等主要业务保持20%-30%同比增长；第三，新业务具备长期增量潜力，尤其是线性执行器、滚珠丝杠、线性导轨及人形机器人相关应用，但短期仍处投入和亏损阶段；第四，公司现金流和分红保持稳健，2025年全年派息率升至42.2%；第五，估值已较充分反映乐观假设，目标价上调主要来自估值时间框架延后，而非核心估值参数上调。

分析框架

报告采用业绩拆解、分业务增长展望、区域需求跟踪、盈利预测修订和估值复核相结合的方法。高盛将4Q25实际收入、毛利率、费用、EBIT、净利润和现金流与自身预测进行比较，并结合管理层电话会信息评估2026年核心业务、新业务、汇兑和产能爬坡对利润的影响。估值方面使用折现P/E方法，以2030E EPS和30倍退出P/E为基础，按11%的股权成本折现至2027年中。

方法论与常识提炼

• 估值方法Discounted P/E

  折现市盈率估值

  高盛以2030E EPS为基础，采用30倍退出P/E，并以11%的股权成本折现至2027年中，得到12个月目标价Rmb93.0。

• factor_profileGS Factor Profile

  高盛因子画像

  该框架从增长、财务回报、估值倍数和综合得分维度，将个股与高盛覆盖市场及行业同业进行分位数比较。

• corporate_eventM&A Rank

  并购概率评级

  高盛将公司并购可能性分为1至3级，3代表低概率，约0%-15%；本报告披露Jiangsu Hengli Hydraulic Co.的M&A Rank为3。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 601100.SS

  报告覆盖主体；中国A股液压零部件龙头

  优势

  核心液压业务需求强劲，国内外增长可见度高；现金流稳健，净现金头寸较强；线性执行器和机器人相关应用提供长期成长空间。

  劣势

  4Q25毛利率和净利率低于预期；墨西哥工厂、滚珠丝杠和线性导轨等新业务短期亏损；当前估值较高。

  对比

  公司被置于中国先进材料与建筑覆盖组以及亚洲除日本覆盖范围中比较，评级相对同业覆盖组合为中性。

  风险

  全球移动机械需求波动、新产品开发速度不及预期或超预期、人形机器人出货及价值量份额变化、全球贸易环境变化、汇率波动。

• Core hydraulics business

  主要盈利来源和2026年增长核心

  优势

  管理层预计2026年油缸销售增长约20%、泵阀增长约30%，海外和国内需求均较稳健。

  劣势

  部分挖机产品ASP同比下滑，产品结构变化可能影响利润率。

  对比

  相较新业务，核心业务利润率更成熟，管理层预计盈利能力稳步恢复。

  风险

  工程机械周期回落、海外需求放缓、价格和产品结构压力。

• Ball screw & linear guide / Linear actuators

  新业务和长期成长选项

  优势

  面向机床、通用工业和人形机器人等应用，管理层预计2026年收入约Rmb300mn，2027E盈利拐点。

  劣势

  2025年仍造成亏损，2026年预计小幅亏损，规模化和高毛利定制产品拓展仍需验证。

  对比

  长期成长性高于传统液压业务，但短期盈利贡献弱于核心业务。

  风险

  新产品开发慢于预期、机器人出货低于预期、公司在行星滚柱丝杠或更广义线性执行器中的份额低于预期。

• Mexico plant

  海外产能和新业务拖累项

  优势

  当前月产值约Rmb100mn，目标2027年年产值约Rmb1.5bn并实现盈亏平衡。

  劣势

  劳动力约600-700人，固定人工成本和费用约Rmb70-80mn/季度，2026年预计仍小亏。

  对比

  相比成熟国内产能，墨西哥工厂仍处爬坡阶段，对整体毛利率形成拖累。

  风险

  产能爬坡慢于计划、人工成本压力、海外订单波动和贸易环境变化。

关键数据

• 12个月目标价Rmb93.0由Rmb83.0上调，当前价Rmb100.40，对应约7.4%下行空间。
• 4Q25收入Rmb3.15bn, +28% yoy高于高盛预期13%，创历史新高。
• 2025收入Rmb10.94bn, +17% yoy高于高盛预期3%。
• 4Q25净利润Rmb646mn, -10% yoy低于高盛预期20%，受毛利率和汇兑因素拖累。
• 4Q25毛利率40.6%同比下降6.1个百分点，低于高盛预期8.5个百分点。
• 2025净利润率25.0%同比下降1.7个百分点，低于高盛预期2.4个百分点。
• 2025全年派息率42.2%高于2024年的37.4%；末期现金分红Rmb751mn，中期分红Rmb402mn。
• 净现金头寸Rmb8.84bn截至4Q25末，较3Q25末Rmb8.78bn小幅上升。
• 滚珠丝杠与线性导轨2026收入目标约Rmb300mn管理层预计2026年仍小幅亏损，2027E实现盈利拐点。
• 墨西哥工厂月产值约Rmb100mn2026年预计仍小亏，目标2027年在年产值约Rmb1.5bn时盈亏平衡。
• 2026E EPSRmb2.46高盛预测，对应约20.4%同比增长。
• 2026E P/E40.9x基于报告中的高盛预测表。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏均衡：基本面上，恒立液压受益于国内工程机械复苏、海外需求延续、进口替代和线性执行器扩张，长期成长逻辑仍在；但短期盈利质量受到新业务爬坡亏损、折旧增加和FX波动影响。由于股价已经反映较乐观的核心业务复苏和新业务长期贡献，高盛认为风险回报不够突出，适合继续观察订单持续性、新业务减亏和利润率恢复节奏。

风险

• 全球移动机械需求强于或弱于预期。
• 线性执行器、电动缸等新产品开发速度快于或慢于预期。
• 全球人形机器人出货前景以及公司在行星滚柱丝杠或更广义线性执行器中的钱包份额高于或低于预期。
• 全球贸易环境更有利或更不利。
• FX波动对短期盈利造成扰动，尤其公司持有约US$700mn美元余额。
• 新业务亏损、折旧增加和墨西哥工厂固定成本可能继续压制利润率。

后续跟踪

• 1Q26及后续季度海外订单是否延续强劲，尤其欧洲、印度、美洲和非洲相关需求。
• 国内工程机械需求能否实现管理层预计的20%-30%同比增长。
• 核心业务毛利率是否按管理层预期恢复，新业务拖累是否逐季减弱。
• 滚珠丝杠与线性导轨业务2026年约Rmb300mn收入目标完成进度，以及2027E盈利拐点兑现概率。
• 墨西哥工厂月产值、固定人工成本和2027年盈亏平衡目标的执行情况。
• 汇兑损益对1Q26和全年利润的影响。
• 2026E-2028E EPS预测修订以及估值时间框架变化是否继续影响目标价。