销量强劲但利润短期承压，机器人与航天业务支撑中长期增长

概览

本报告为德意志银行对恒立液压的业绩点评与1Q26E预览。报告认为，公司销售端延续强劲表现，4Q25收入超预期，1Q26E也有望保持约28%的同比增长；但短期利润受人民币升值带来的汇兑损失、毛利率压力、存货减值和墨西哥工厂火灾损失拖累。尽管如此，报告仍将恒立液压列为2026年板块首选之一，原因包括中国及海外工程机械市场恢复、人形机器人供应链地位得到确认，以及仿生机器人和航空航天应用的长期增长潜力。

核心观点

核心观点是“强收入、弱利润”短期仍会持续，但基础经营质量并未明显恶化。4Q25收入RMB3.15bn，同比增长28%，液压泵和液压油缸分别增长37%和20%；净利润RMB647mn，同比下降10%，低于市场预期。报告判断，若剔除汇兑损失、存货减值和火灾损失等因素，4Q25基础净利润超过RMB900mn，同比增长超过30%。1Q26E预计收入RMB3.1bn，同比增长28%，净利润RMB524mn，同比下降15%，但剔除汇兑损失后利润仍可实现健康增长。中长期看，工程机械复苏、人形机器人丝杠、线性执行器、仿生机器人和航天液压系统构成新的估值支撑。

分析框架

报告采用业绩拆解、管理层指引、区域与业务分部增长判断、行业需求对照和分部估值相结合的方法。短期盈利分析重点区分经营性增长与一次性或非经营性扰动；估值方面采用SOTP方法，将成熟的工程机械液压业务与机器人、仿生机器人和航天等高增长业务分开估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告将目标价拆分为基础业务RMB87、人形机器人RMB30、仿生机器人手臂和腿部RMB4、航天RMB3，合计得到约RMB124的目标价。

• 估值方法P/E valuation

  市盈率估值

  基础业务采用36x 2026E P/E，高于公司31x的长期平均一年远期P/E，理由是2026E增长加速可支持更高估值。

• earnings_qualityadjusted earnings analysis

  剔除一次性因素后的利润分析

  报告将汇兑损失、存货减值和墨西哥工厂火灾损失等因素与基础经营表现区分，认为4Q25调整后基础净利润超过RMB900mn。

• industry_read_acrossread-across analysis

  同类公司风险映射

  报告提示，海外收入占比较高的公司如Sanhua Intelligent Controls可能在4Q25E和1Q26E面临类似汇兑损失。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 恒立液压（601100.SS）

  覆盖公司与核心推荐标的

  优势

  工程机械液压部件龙头，4Q25收入同比增长28%；2025收入突破RMB10bn；进入领先国际人形机器人制造商供应链，并具备工业精密加工能力。

  劣势

  短期利润受汇兑损失、毛利率压力、存货减值和墨西哥工厂火灾损失影响；工业精密业务规模仍小且2025年亏损。

  对比

  当前交易在2026E P/E 40.1x、2027E P/E 33.1x，高于31x长期平均一年远期P/E；报告认为增长加速和新业务期权支持较高估值。

  风险

  美国对中国和墨西哥进口加征高关税、全球挖掘机销售复苏不足、人形机器人和机床客户订单放缓、线性产品增长低于预期。

• Sanhua Intelligent Controls

  汇兑风险可比公司

  优势

  报告仅作为海外敞口较高公司的汇兑风险参照提及。

  劣势

  若人民币升值延续，4Q25E和1Q26E可能出现类似汇兑损失。

  对比

  与恒立液压类似，海外敞口可能使利润对汇率波动敏感。

  风险

  汇率波动对短期利润造成非经营性扰动。

关键数据

• 4Q25收入RMB3.15bn，+28% YoY收入增长超市场预期，液压泵和液压油缸分别同比增长37%和20%。
• 4Q25净利润RMB647mn，-10% YoY低于市场预期，受成本、汇兑损失、存货减值和火灾损失拖累。
• 4Q25调整后基础净利润超过RMB900mn，+30%+ YoY剔除汇兑损失、存货减值和墨西哥工厂火灾损失等一次性因素。
• 2025收入RMB10.9bn，+16.5% YoY首次突破RMB10bn。
• 2025净利润RMB2.7bn，+9% YoY全年利润仍实现增长。
• 1Q26E收入预测RMB3.1bn，+28% YoY订单能见度支持销售增长延续至8月和9月。
• 1Q26E净利润预测RMB524mn，-15% YoY主要受预计RMB100-200mn汇兑损失和毛利率压力影响。
• 1Q26E毛利率预测39.2%同比下降0.2个百分点，环比下降1.4个百分点。
• 管理层2026E目标销售和净利润增长20%+毛利率目标至少保持稳定。
• 液压油缸2026E销售目标20%+增长管理层分部指引。
• 液压泵2026E销售目标30%+增长管理层分部指引。
• 工业精密业务收入2025年RMB80mn，2026E指引RMB200-300mn2024年仅RMB4mn；管理层预计2027E收入超过RMB300mn后转为盈利。
• 人形机器人市场份额假设2030E身体丝杠35%，线性执行器5%，手部丝杠10%用于德意志银行估值模型。
• 目标价调整RMB129下调至RMB124因2026/27年净利润预测分别下调6%/2%。
• 当前估值2026E P/E 40.1x，2027E P/E 33.1x高于31x的长期平均一年远期P/E。

影响与含义

对投资者的含义是，恒立液压短期利润表可能继续受到汇率和成本扰动影响，导致收入增长与利润增长不同步；但如果剔除这些因素，公司基础经营仍保持较高增速。机器人、仿生机器人和航天业务为公司提供了从传统工程机械周期向高成长制造应用扩展的估值叙事。目标价下调反映短期盈利预测下修，但Buy评级维持，说明报告认为中长期上行空间仍大于短期利润波动。

风险

• 美国对来自中国和墨西哥的进口产品征收高关税，可能削弱恒立液压竞争力；公司约5%集团销售来自美国，相关产品由中国和墨西哥工厂进口。
• 全球挖掘机销量缺乏复苏，可能影响工程机械液压部件需求。
• 人形机器人制造商和机床客户订单放缓，可能导致线性产品增长低于预期。
• 人民币升值导致的汇兑损失可能延续，并继续压制1Q26E及后续季度利润。
• 工业精密业务仍处早期，2025年收入RMB80mn但亏损RMB150mn，若规模提升慢于预期，盈利拐点可能延后。

后续跟踪

• 1Q26业绩发布，重点关注收入是否接近RMB3.1bn、净利润是否受RMB100-200mn汇兑损失压制。
• 订单能见度能否支撑销售增长延续至2026年8月和9月。
• 2026E管理层目标的落地情况，尤其是销售和净利润20%+增长、毛利率至少稳定。
• 人形机器人身体丝杠自2Q26后期开始放量的节奏，以及墨西哥和中国基地的产能分工。
• 工程机械需求复苏，尤其是中国、欧洲、印度和海外市场增长表现。
• 工业精密业务收入能否在2026E达到RMB200-300mn，并在2027E收入超过RMB300mn后转为盈利。
• 美国关税政策、人民币汇率和墨西哥工厂运行情况对利润率的影响。