盈利略低于预期，但长期增长逻辑仍完好

概览

本报告为Nomura对恒立液压2025年年报后的业绩点评。报告认为，公司收入增长扎实，但净利润因毛利率下降、汇兑损失和非经常性损失略低于预期。尽管短期盈利能力承压，Nomura仍看好挖掘机市场复苏、非挖掘机液压业务扩张以及线性传动产品商业化放量带来的长期增长。

核心观点

核心观点是短期盈利波动不改变长期成长路径。2025年公司收入同比增长16.5%，挖掘机液压产品销售同比增长超过20%，中大型挖掘机泵阀接近增长40%。非挖掘机业务在海工、水利等领域取得进展，线性传动业务已形成高精密导轨和精密研磨滚珠丝杠产能，并获得超过300家客户。Nomura因此上调2026F和2027F收入及利润预测，并维持Buy评级。

分析框架

报告主要采用业绩拆解、业务分部增长判断和相对估值框架。先分析2025年收入、毛利率、费用、汇兑和非经营性项目对利润的影响，再评估挖掘机液压、非挖掘机液压和线性传动产品的需求与放量前景，最后以2026F EPS和目标P/E倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法目标P/E估值

  以2026F EPS CNY2.68乘以49x目标P/E，得到目标价CNY131.12。

  49x目标P/E低于同业2026E平均P/E，但接近公司五年历史均值加1.5个标准差；Nomura认为新业务加速放量支持该估值水平。

• benchmark相对评级基准

  A股评级基准为CSI300 Index。

  Buy表示分析师预计未来12个月股票表现将跑赢基准指数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 601100.SS

  研究标的；A股工程机械液压件公司

  优势

  挖掘机液压产品需求复苏，中大型挖掘机泵阀突破外资垄断；非挖掘机液压市场空间约为挖掘机液压件市场的三倍；线性传动产品具备新增长点潜力。

  劣势

  2025年毛利率下降，墨西哥基地和恒立精密仍在爬坡；汇兑损失推高财务费用，导致净利润略低于预期。

  对比

  目标P/E为49x，低于同业2026E平均P/E，但接近公司五年历史均值加1.5个标准差；股价过去一年跑赢CSI300且波动更高。

  风险

  下游需求弱于预期、地缘政治紧张、新业务拓展慢于预期、原材料价格波动、投资项目延迟和外汇风险。

关键数据

• 2025年收入CNY10,941mn同比增长16.5%，略高于Nomura预期。
• 2025年净利润CNY2,734mn同比增长9.0%，略低于Nomura预期。
• 2025年毛利率41.58%同比下降1.25个百分点，受墨西哥基地和恒立精密爬坡影响。
• 2026F收入预测CNY13,140mn较此前预测上调6.6%。
• 2027F收入预测CNY15,420mn较此前预测上调7.6%。
• 2026F净利润预测CNY3,588mn较此前预测上调2.9%。
• 2027F净利润预测CNY4,485mn较此前预测上调8.5%。
• 2028F收入和净利润预测CNY17,911mn / CNY5,263mn本次新引入预测。
• 目标价CNY131.12由此前CNY126.54上调，隐含35.4%上行空间。
• 当前价CNY96.85截至2026年4月24日收盘。
• 市值USD18,916.0mn报告披露口径。
• 3个月日均成交额USD165.5mn报告披露口径。

影响与含义

报告对恒立液压的投资含义偏正面：市场可能短期关注利润率、汇兑损失和项目爬坡压力，但Nomura更强调国内工程机械复苏、海外和非挖掘机领域突破、以及线性传动业务从样品交付走向量产的中长期价值。若新业务放量兑现，公司收入和利润增速有望在2026F至2028F保持较高水平。

风险

• 国内和国际下游需求弱于预期。
• 地缘政治紧张影响海外拓展或供应链。
• 新业务扩张慢于预期。
• 原材料价格波动压缩利润率。
• 投资项目延迟影响产能释放。
• 外汇波动带来财务费用和盈利扰动。

后续跟踪

• 挖掘机液压件需求复苏持续性及中大型泵阀国产替代进展。
• 非挖掘机液压业务在海工、水利等领域的订单与放量速度。
• 线性传动产品客户拓展、滚珠丝杠和行星滚柱丝杠量产进度。
• 墨西哥基地和恒立精密爬坡后的毛利率修复情况。
• 汇率变化及其对财务费用的影响。
• 2026F至2028F收入、净利润和EPS预测兑现度。