研报解读河洛投研

China fiscal execution and monthly fiscal conditions：中国财政执行在疲软的8月后改善，或将支持投资复苏

JPMorgan认为，8月财政支出走弱、收入增长受季节性影响放缓，但政府债券发行提速和政策性银行工具投放显示财政执行正在追赶。土地财政约束仍是地方政府面临的结构性挑战。

机构JPMorgan

日期20260921

行业macro

摘要

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年初至今一般公共预算支出同比增长降至1.2%，低于4.4%的全年预算目标。
9月政府债券发行预计接近Rmb2 trillion，将弥补截至8月累计发行缺口的大约一半。
Rmb800 billion政策性银行工具已开始投放，用于项目资本金和战略行业融资。
土地出让收入小幅改善，但转向现房销售预计将长期限制土地需求。

研报解读

概览

这份中国月度财政更新报告认为，8月确认了财政执行疲弱和固定资产投资收缩的状况，但政策落实目前正逐步加快。JPMorgan预计，更快的债券发行和政策性银行资金将为投资提供支持，同时指出土地财政收入侵蚀是地方政府面临的长期约束。

核心观点

8月是中国一般公共预算的季节性疲软期。一般公共预算收入同比增速从7月创下19个月高点的11.7%放缓至4.7%，部分受季节性走弱影响，尽管PPI仍处于较高水平。年初至今收入同比增长仍达5.7%，高于2.2%的全年预算目标，企业和个人所得税以及印花税提供支撑。消费税仍是收入增长的重要拖累，同比下降-14%。支出方面，一般公共预算支出同比从6月的4.0%降至-0.1%，基础设施支出同比下降3.7%，与公共固定资产投资的明显收缩一致。“投资于人”相关支出同比升至2.4%，但年初至今支出增速仍放缓至1.2%，显著低于4.4%的全年目标。财政存款仍处于高位，年初至今增幅超过Rmb2 trillion。政府性基金收入有所改善，但支出进一步走弱。8月基金收入同比下降3.8%；由于土地出让收入降幅从6月的-42.1%收窄至-12.6%，降幅有所改善，而6月的降幅为十多年来最严重的单月下滑。与此同时，基金支出同比下降21.4%。报告强调，政府性基金目前是最大的财政融资来源，仍高度依赖土地出让收入，支出则与土地相关支出和地方政府专项债投放紧密相关。尽管土地出让收入降幅收窄带来短期缓解，JPMorgan预计，随着住房改革推动销售转向现房，结构性压力将再次显现。开发商现金周转放缓、土地储备意愿下降以及房地产行业结构性收缩，预计将限制土地需求，并增加地方政府对债券发行、中央政府转移支付和更广泛税基的依赖。 JPMorgan的核心结论是，在第二季度和第三季度初构成拖累之后，财政追赶终于启动。鉴于政策紧迫性增强，以及地方官员在即将到来的人事调整前保持谨慎，9月政府债券发行显著加快。报告预计，9月发行将接近Rmb2 trillion，使年初至今发行进度升至约80%，并弥补截至8月累计11个百分点缺口中的大约一半。Rmb800 billion政策性银行工具也已开始投放，旨在补充项目资本金，并为基础设施、AI、先进制造、新能源及其他战略行业释放融资。这些措施可能在未来数月支持投资复苏，但资金到项目开工通常存在滞后。若增长面临进一步压力，额外财政支持仍可出台，尤其是在国内需求疲软以及外部逆风加剧的情况下，包括新的关税风险、欧洲经济安全议程和持续的中东相关能源不确定性。

分析框架

报告通过将一般公共预算和政府性基金收入、支出数据与全年预算目标及月度同比变化进行比较，分析财政运行；同时将支出趋势与固定资产投资相对照，并通过债券发行进度、财政存款和政策性银行工具投放评估财政执行。随后，报告将土地出让趋势与地方政府长期融资能力相联系。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架量价拆分
基于预算目标和月度同比变化追踪财政收入与支出
报告拆分收入来源和支出类别，将其增速与预算目标比较，以评估财政动能。
宏观经济框架
财政执行以及从资金到投资的传导
报告评估政府债券发行和政策性银行资金如何转化为项目融资和投资，同时指出资金到项目开工之间存在滞后。

关键数据

8月一般公共预算收入增速4.7%oya从7月19个月高点11.7%oya放缓，部分受季节性影响。
年初至今一般公共预算收入增速5.7%oya高于2.2%的全年预算目标。
消费税增速-14%oya收入增长的关键拖累。
8月一般公共预算支出增速-0.1%oya低于6月的4.0%；基础设施支出同比下降3.7%。
年初至今一般公共预算支出增速1.2%oya显著低于4.4%的全年预算目标。
年初至今财政存款增加额Over Rmb2 trillion8月后仍处于高位。
8月政府性基金收入增速-3.8%oya随着土地出让收入降幅收窄至-12.6%oya而改善。
8月政府性基金支出增速-21.4%oya尽管基金收入改善，支出仍进一步恶化。
预计9月政府债券发行额Approach Rmb2 trillion预计将使年初至今发行进度升至约80%，并弥补截至8月缺口的大约一半。
政策性银行工具Rmb800 billion已开始投放，用于补充项目资本金并释放战略行业融资。

影响与含义

报告认为，财政执行从疲弱转向更快发行和政策性银行工具投放，可能在未来数月支持投资复苏。不过，支持效果可能存在滞后，而土地财政能力的结构性下降使地方政府越来越依赖债券、转移支付和更广泛的税收收入。

风险

国内需求疲软可能进一步对增长构成压力，并促使出台额外财政支持。
新的关税风险、欧洲经济安全议程和持续的中东相关能源不确定性构成外部逆风。
住房改革、开发商现金周转放缓、土地储备减少和房地产行业收缩，可能使土地出让收入和地方政府财政再度承压。

后续跟踪

9月政府债券发行是否接近Rmb2 trillion，并使年初至今发行进度升至约80%。
Rmb800 billion政策性银行工具的投放速度，以及其转化为项目开工的情况。
随着住房销售模式转向现房，土地出让收入降幅近期收窄能否持续。
国内需求状况，以及关税、欧洲经济安全和中东能源风险的演变。