二季度财政部署偏慢，为下半年留出更大执行空间

概览

本报告讨论中国二季度财政部署偏慢及其对下半年政策空间的含义。6月一般公共预算收入和支出均改善，尤其税收收入回升，但政府性基金账户继续受土地出让下滑拖累。J.P. Morgan认为，财政存款上半年增加仍高于近年常态，加上政府债发行节奏偏慢，意味着下半年仍有较多财政执行空间。

核心观点

核心观点是：财政账户分化明显，一般公共预算有所改善，但土地相关政府性基金明显走弱；二季度财政执行偏慢不是政策空间耗尽，而是项目储备、债务偿还优先级、债券发行和资金投放节奏共同导致。短期政策重点在于加快既有预算和债券资金执行，低概率在7月政治局会议释放新增财政支持信号。若三季度增长再次明显低于全年4.5%-5.0%目标区间，追加财政支持的可能性才会上升。

分析框架

报告通过比较一般公共预算、政府性基金收入与支出的月度同比变化，并结合财政存款、政府债发行、基建固定资产投资和GDP目标完成情况，评估财政执行节奏与下半年政策空间。

方法论与常识提炼

• 宏观财政分析财政账户分项跟踪

  将一般公共预算与政府性基金分开分析

  一般公共预算反映税收和常规支出改善，政府性基金更依赖土地出让和专项债资金投放，两者分化有助于判断财政政策真实执行力度。

• 政策路径判断两阶段财政路径

  先执行已批准预算，再视增长压力决定是否追加支持

  第一阶段聚焦预算、财政存款和政府债资金落地；第二阶段取决于三季度增长是否明显低于全年目标区间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观经济

  财政执行节奏影响下半年增长动能

  优势

  一般公共预算收入和支出改善，财政存款与债券资金为下半年留出空间。

  劣势

  政府性基金和土地出让收入大幅下滑，地方财政承压。

  对比

  相比一季度，二季度支出增长明显放缓；相比2025年全年，6月土地出让下滑更深。

  风险

  若资金投放继续偏慢，基建和公共投资修复可能不及预期。

• 基建与公共投资

  受财政支出、专项债和项目储备直接影响

  优势

  下半年基数更有利，若项目审批和债券资金部署加快，增长可能改善。

  劣势

  二季度符合条件的项目管线有限，基础设施相关财政支出仍为负增长。

  对比

  6月基建支出收缩幅度较5月收窄，但仍未转正。

  风险

  专项债发行和资金使用延迟、地方政府更偏向偿债，可能削弱投资拉动。

• 地方政府财政

  土地出让和政府性基金账户是关键压力点

  优势

  中央和预算内资金仍可通过后续执行提供支持。

  劣势

  土地出让收入大幅下滑，政府性基金收入和支出同步收缩。

  对比

  6月土地出让收入同比降幅远大于2025年全年降幅。

  风险

  房地产低迷持续会进一步限制地方财政部署能力。

关键数据

• 6月一般公共预算收入同比8.7%较全年预算目标2.2%更快，为2025年1月以来最快。
• 6月税收收入同比10.8%企业所得税同比增长29.7%，证券交易印花税收入同比增长145.3%。
• 6月一般公共预算支出同比4.0%结束此前连续两个月收缩，但二季度支出同比仅增长0.2%，低于一季度2.6%和全年预算目标4.4%。
• 6月政府性基金收入同比-31.1%土地出让收入同比下降42.1%，为十余年来最深月度降幅。
• 6月政府性基金支出同比-43.7%显示地方财政紧张背景下财政部署受到约束。
• 二季度GDP同比4.3%低于全年4.5%-5.0%目标区间，但上半年4.7%仍与全年目标相容。
• 基础设施固定资产投资同比-10.6%基础设施支出仍收缩，拖累投资表现。
• 公共固定资产投资同比-7.1%反映财政执行偏慢对公共投资的压力。

影响与含义

对资产和宏观判断的影响在于，下半年财政执行加速可能支撑基建和公共投资修复，但政策重点更像是存量预算与债券资金落地，而不是立即追加刺激。土地出让继续下滑意味着地方政府财政约束仍强，政策效果取决于项目审批、专项债发行和资金使用能否真正提速。

风险

• 土地出让收入继续恶化，拖累地方政府财政条件和政府性基金支出。
• 专项债发行、项目审批和资金部署若继续偏慢，基建投资修复可能延后。
• 如果三季度增长明显低于全年目标区间，市场可能重新定价追加财政支持预期。
• 政策制定者对短期宏观背景仍相对舒适，可能降低即时加码的紧迫性。

后续跟踪

• 7月政治局会议是否释放新增财政支持信号。
• 专项地方政府债发行节奏及募集资金实际投放速度。
• 财政存款下调速度和人大已批准预算的执行进度。
• 三季度GDP是否明显低于4.5%-5.0%的全年目标区间。
• 土地出让收入与政府性基金支出是否企稳。
• 基建固定资产投资和公共固定资产投资同比能否改善。