Aço: As barreiras comerciais europeias estão se fortalecendo, e o pool de lucros do aço continua a retornar às siderúrgicas locais

Visão geral

O relatório concentra-se na resiliência das exportações chinesas de aço e seu impacto sobre o mercado europeu. As exportações líquidas chinesas de produtos siderúrgicos acabados em julho recuaram apenas ligeiramente em relação ao mês anterior, e os níveis de exportação permaneceram elevados apesar de uma queda na produção doméstica. Ao mesmo tempo, o Mecanismo de Ajuste de Carbono na Fronteira da UE, as medidas de salvaguarda, as cotas de importação e possíveis medidas antidumping sobre produtos laminados a frio estão elevando as barreiras às importações, impulsionando prêmios regionais de preços, visibilidade de pedidos e melhorias na rentabilidade das siderúrgicas.

Visões principais

As exportações chinesas de aço ainda não apresentaram uma queda material, mas o mercado europeu está gradualmente sendo isolado do excesso de oferta global. Importações restritas, melhoria na utilização de capacidade e recuperação dos pedidos farão com que o pool de lucros do aço europeu volte a se concentrar nas siderúrgicas locais e elevarão o nível de meio de ciclo do EBITDA por tonelada de aço. Empresas europeias de aço carbono com capacidade integrada local, capacidades flexíveis de expedição e alta sensibilidade aos prêmios regionais são as maiores beneficiárias. Entre elas, a ArcelorMittal tem capacidades mais fortes de ajuste de volumes, absorção de custos fixos e ganhos de participação de mercado, enquanto a Salzgitter se beneficia da sensibilidade à precificação local alemã, bem como da opcionalidade da HKM e do negócio de placas.

Estrutura de análise

O relatório combina análise cruzada dos dados mensais de importação e exportação de aço da China, fontes de importação da UE e utilização trimestral de cotas, mudanças na política comercial, preços europeus de bobina laminada a quente e spreads de custos de matérias-primas, feedback de pedidos das usinas e utilização de capacidade, e avalia ações relacionadas usando o EBITDA médio de 2027 a 2028 e múltiplos históricos de meio de ciclo.

Notas metodológicas

• Análise de fluxos comerciaisAnálise de exportações líquidas mensais e ritmo anualizado

  Calcular as exportações líquidas mensais subtraindo as importações das exportações de produtos siderúrgicos acabados e anualizar o ritmo de exportação com base no nível mensal atual.

  Este método é usado para determinar se a pressão exportadora da China mudou materialmente e para comparar o nível anualizado atual de cerca de 116 milhões de toneladas com a previsão para 2026 de aproximadamente 110 milhões de toneladas.

• Análise de cenários de políticaAnálise de cotas de importação e barreiras comerciais

  Avaliar a oferta efetiva de importações combinando medidas de salvaguarda da UE, CBAM, políticas antidumping e taxas de utilização de cotas por país de origem.

  O rápido esgotamento de cotas e o aumento das fricções comerciais podem suprimir as importações e criar uma lacuna estrutural de oferta de 10 a 15 milhões de toneladas na Europa, reforçando assim o piso de preços regional.

• Avaliação relativaMétodo de avaliação EV/EBITDA de meio de ciclo

  Usar o EBITDA médio de 2027 a 2028 e combiná-lo com o múltiplo médio histórico de avaliação de cada empresa.

  Os anos de 2027 a 2028 são vistos como a primeira fase em que o novo arcabouço de política comercial da Europa é refletido mais plenamente nos lucros do setor; a ArcelorMittal usa um múltiplo médio histórico de 7,1x, e a Salzgitter usa 7,0x.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• ArcelorMittal SA (MT.AS)

  Principal escolha para a recuperação das margens europeias, com recomendação Overweight.

  Pontos fortes

  Sua presença global e europeia de capacidade lhe confere fortes capacidades de expedição e ajuste de volumes; pode melhorar a absorção de custos fixos elevando a produção local europeia e buscar ganhos de participação de mercado à medida que as importações marginais diminuem.

  Pontos fracos

  Seu negócio possui ampla presença geográfica, deixando-a ainda significativamente exposta ao ciclo global do aço, à demanda chinesa e aos preços marítimos do aço.

  Comparação

  Em comparação com a Salzgitter, a ArcelorMittal tem maior escala, flexibilidade de volume e espaço para ganhar participação de mercado, sendo portanto indicada como a principal escolha.

  Riscos

  Enfraquecimento adicional da demanda chinesa levando a exportações maiores, nova deterioração da demanda final europeia, contração dos spreads do aço e investimentos em novas regiões maiores do que o esperado.

• Salzgitter AG (SZGG.DE)

  Uma importante beneficiária de políticas europeias mais fortes e de preços locais mais altos do aço alemão, com recomendação Overweight.

  Pontos fortes

  É sensível aos preços locais do aço alemão e aos prêmios regionais europeus, e possui opcionalidade de alta proveniente da reestruturação da HKM, do fornecimento de placas e do valor de sua participação na Aurubis.

  Pontos fracos

  Os lucros estão relativamente concentrados na demanda europeia e nos preços regionais do aço, enquanto os projetos de transição para baixo carbono envolvem altas necessidades de despesas de capital.

  Comparação

  Em comparação com a ArcelorMittal, possui menor escala e capacidades de ajuste de volume, mas sua sensibilidade à precificação local alemã e a opcionalidade relacionada à HKM e à Aurubis são mais proeminentes.

  Riscos

  Demanda europeia mais fraca do que o esperado, queda no preço das ações da Aurubis, desvios em relação ao plano no progresso dos gastos nas fases do SALCOS e a reestruturação da HKM não alcançar os benefícios esperados.

Dados principais

• Exportações líquidas da China de produtos siderúrgicos acabados em julho9,676 milhões de toneladasAs exportações foram de 10,121 milhões de toneladas e as importações foram de 0,445 milhão de toneladas; queda de 2% MoM após ajuste por dias úteis.
• Variação YoY e acumulada no ano das exportações líquidasAlta de 3% YoY; queda de 4% no acumulado do anoApesar do recuo, o nível absoluto das exportações permanece elevado.
• Ritmo anualizado de exportaçõesCerca de 116 milhões de toneladas/anoAcima da previsão da equipe de materiais da China do Morgan Stanley de cerca de 110 milhões de toneladas para 2026.
• Variação na produção de aço da ChinaQueda de 6,3% YoY no acumulado do anoCom base em uma pesquisa da Associação Chinesa de Ferro e Aço, mas a queda na produção ainda não levou a uma contração significativa das exportações.
• Potencial lacuna estrutural de oferta na Europa10 a 15 milhões de toneladasO relatório acredita que as restrições às importações poderiam criar essa lacuna mesmo que a demanda não se recupere.
• Utilização das cotas da UE no terceiro trimestreCerca de 40% no totalAlgumas cotas para Turquia e Indonésia foram esgotadas, enquanto a utilização da Índia supera 50%; os três respondem por cerca de 45% das importações de bobina laminada a quente da UE no acumulado do ano.
• Spread europeu de bobina laminada a quenteUS$467/toneladaA média de longo prazo é de cerca de US$320/tonelada, com o nível atual aproximadamente US$147/tonelada mais alto.
• Múltiplos de avaliaçãoArcelorMittal 7,1x; Salzgitter 7,0xAmbos se baseiam no EBITDA médio de 2027 a 2028 e no múltiplo médio histórico de cada empresa.

Impacto e implicações

A contração das importações impulsionada por políticas pode desacoplar ainda mais os preços europeus do aço do mercado global marítimo, reforçando o poder de precificação e a visibilidade de pedidos das siderúrgicas locais. À medida que os prêmios regionais se ampliam, a utilização de capacidade aumenta e a absorção de custos fixos melhora, espera-se que o EBITDA por tonelada de aço das empresas siderúrgicas europeias seja redefinido em um nível mais alto. Sob a perspectiva de investimento, deve-se priorizar empresas com ativos europeus integrados locais, capacidades de ajuste de volumes e sensibilidade aos preços regionais, avaliando continuamente as incertezas em torno da pressão exportadora chinesa e da demanda final europeia.

Riscos

• A demanda chinesa por aço enfraquece ainda mais, estimulando maiores exportações e deprimindo os preços globais marítimos do aço.
• Os mercados finais europeus enfraquecem novamente, levando à queda de pedidos, utilização de capacidade e spreads do aço.
• A implementação das medidas de salvaguarda da UE, do CBAM ou de políticas antidumping é mais fraca do que o esperado, reduzindo a eficácia das restrições às importações.
• Mudanças nas fontes comerciais ou realocações de cotas fazem com que a queda nas importações europeias seja menor do que o esperado.
• As despesas de capital, a reestruturação ou a expansão regional das empresas siderúrgicas superam as expectativas, enfraquecendo o fluxo de caixa livre e o suporte à avaliação.
• O Morgan Stanley possui participações acionárias, negócios de banco de investimento ou outros relacionamentos comerciais com algumas empresas cobertas, o que pode constituir potenciais conflitos de interesse.

Pontos a observar

• Se as exportações líquidas mensais chinesas de produtos siderúrgicos acabados podem continuar a cair a partir de um nível anualizado de cerca de 116 milhões de toneladas.
• Se a queda na produção de aço da China se traduzirá, em última instância, em uma contração significativa dos volumes de exportação.
• O ritmo de utilização das cotas da UE no terceiro trimestre por produto e país de origem, e os acordos subsequentes de reposição.
• Os termos finais e o cronograma de implementação do CBAM, das medidas de salvaguarda e das medidas antidumping sobre produtos laminados a frio.
• O preenchimento da carteira de pedidos das siderúrgicas europeias no quarto trimestre, a concretização dos aumentos de preços e a utilização de capacidade.
• Se o spread europeu de bobina laminada a quente pode permanecer próximo de US$467/tonelada ou continuar se ampliando.
• Os ajustes de volume europeus da ArcelorMittal, a absorção de custos fixos e o progresso da recompra de ações.
• A reestruturação da HKM pela Salzgitter, as mudanças no valor da Aurubis e o progresso dos gastos do projeto SALCOS.