欧洲贸易壁垒强化，钢铁利润池继续向本地钢厂回流

概览

报告聚焦中国钢材出口韧性及其对欧洲市场的影响。中国7月成品钢材净出口仅小幅环比回落，出口水平在国内产量下降的背景下仍然偏高。与此同时，欧盟碳边境调节机制、保障措施、进口配额及潜在冷轧产品反倾销措施正在提高进口门槛，推动区域价格溢价、订单能见度和钢厂盈利改善。

核心观点

中国钢材出口尚未出现实质性回落，但欧洲市场正逐步与全球过剩供应隔离。进口受限、产能利用率改善及订单回升将使欧洲钢铁利润池重新向本地钢厂集中，并推动吨钢EBITDA中枢上移。具备本地一体化产能、灵活发运能力及较高区域溢价敏感度的欧洲碳钢企业最为受益，其中ArcelorMittal具备更强的产量调节、固定成本吸收和市场份额提升能力，Salzgitter则受益于德国本地定价敏感度以及HKM和板坯业务的可选性。

分析框架

报告结合中国月度钢材进出口数据、欧盟进口来源与季度配额使用情况、贸易政策变化、欧洲热轧卷板价格及原料成本价差、钢厂订单反馈和产能利用率进行交叉分析，并采用2027至2028年平均EBITDA与历史周期中枢倍数评估相关个股。

方法论与常识提炼

• 贸易流量分析月度净出口与年化运行率分析

  以成品钢材出口减去进口计算月度净出口，并按当前月度水平推算年化出口运行率。

  该方法用于判断中国出口压力是否发生实质性变化，并将约116百万吨的当前年化水平与2026年约110百万吨的预测进行比较。

• 政策情景分析进口配额与贸易壁垒分析

  结合欧盟保障措施、CBAM、反倾销政策及各来源地配额使用率评估有效进口供给。

  配额快速耗尽和贸易摩擦增加可能压低进口量，并在欧洲形成10至15百万吨的结构性供应缺口，从而强化区域价格底部。

• 相对估值周期中枢EV/EBITDA估值法

  采用2027至2028年平均EBITDA，并匹配公司自身历史平均估值倍数。

  2027至2028年被视为欧洲新贸易政策框架较充分反映在行业盈利中的首个阶段；ArcelorMittal采用7.1倍，Salzgitter采用7.0倍历史平均倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ArcelorMittal SA (MT.AS)

  欧洲利润率修复的首选标的，评级为Overweight。

  优势

  全球与欧洲产能布局赋予其较强的发运和产量调节能力，可通过提高欧洲本地产量改善固定成本吸收，并在边际进口减少时争取市场份额。

  劣势

  业务地域广泛，对全球钢铁周期、中国需求及海运钢价仍有较高敞口。

  对比

  相较Salzgitter，ArcelorMittal的规模、产量灵活性和市场份额提升空间更大，因此被列为首选。

  风险

  中国需求进一步走弱并推动出口增加、欧洲终端需求再度恶化、钢材价差收缩，以及在新地区进行超预期的大额投资。

• Salzgitter AG (SZGG.DE)

  欧洲政策强化和德国本地钢价上升的重要受益者，评级为Overweight。

  优势

  对德国本地钢价和欧洲区域溢价较敏感，并具备HKM重组、板坯供应以及Aurubis持股价值带来的上行可选性。

  劣势

  盈利对欧洲需求与区域钢价较为集中，且低碳转型项目带来较高资本开支要求。

  对比

  相较ArcelorMittal，其规模和产量调节能力较弱，但德国本地定价敏感度及HKM、Aurubis相关可选性更突出。

  风险

  欧洲需求弱于预期、Aurubis股价下调、SALCOS各阶段支出进度偏离计划，以及HKM重组未能实现预期收益。

关键数据

• 中国7月成品钢材净出口9.676百万吨出口10.121百万吨，进口0.445百万吨；经工作日调整后环比下降2%。
• 净出口同比及年初至今变化同比增长3%；年初至今下降4%尽管有所回落，出口绝对水平仍然偏高。
• 出口年化运行率约116百万吨/年高于Morgan Stanley中国材料团队对2026年约110百万吨的预测。
• 中国钢铁产量变化年初至今同比下降6.3%依据中国钢铁工业协会调查，但产量下降尚未带来出口的明显收缩。
• 欧洲潜在结构性供应缺口10至15百万吨报告认为，即使需求不复苏，进口限制也可能造成这一缺口。
• 欧盟第三季度配额使用率总体约40%Turkey和Indonesia部分配额已耗尽，India使用率超过50%；三者约占欧盟年初至今热轧卷板进口的45%。
• 欧洲热轧卷板价差467美元/吨长期平均值约为320美元/吨，当前水平高出约147美元/吨。
• 估值倍数ArcelorMittal 7.1倍；Salzgitter 7.0倍均基于2027至2028年平均EBITDA及公司自身历史平均倍数。

影响与含义

政策驱动的进口收缩可能使欧洲钢价与全球海运市场进一步脱钩，增强本地钢厂的定价权和订单能见度。随着区域溢价扩大、产能利用率上升和固定成本吸收改善，欧洲钢企吨钢EBITDA有望在更高水平重新定基。投资上宜优先关注拥有欧洲本地一体化资产、产量调节能力和区域价格敏感度的企业，同时持续评估中国出口压力与欧洲终端需求的不确定性。

风险

• 中国钢铁需求进一步走弱，促使出口增加并压低全球海运钢价。
• 欧洲终端市场再度疲软，导致订单、产能利用率和钢材价差回落。
• 欧盟保障措施、CBAM或反倾销政策执行力度低于预期，进口限制效果减弱。
• 贸易来源转移或配额重新分配，使欧洲进口降幅小于预期。
• 钢铁企业资本开支、重组或区域扩张超出预期，削弱自由现金流和估值支撑。
• Morgan Stanley与部分覆盖公司存在持股、投行业务或其他商业关系，可能构成潜在利益冲突。

后续跟踪

• 中国月度成品钢材净出口能否从约116百万吨的年化水平持续回落。
• 中国钢铁产量下降是否最终转化为出口量明显收缩。
• 欧盟第三季度各产品及来源地配额的耗用速度和后续补充安排。
• CBAM、保障措施及冷轧产品反倾销措施的最终条款与执行时间。
• 欧洲钢厂第四季度订单填充情况、提价落地率及产能利用率。
• 欧洲热轧卷板价差能否维持在467美元/吨附近或继续扩大。
• ArcelorMittal的欧洲产量调整、固定成本吸收和股份回购进度。
• Salzgitter的HKM重组、Aurubis价值变化及SALCOS项目支出进度。