Acero: Las barreras comerciales europeas se están fortaleciendo, y el fondo de beneficios del acero continúa desplazándose hacia las acerías locales

Visión general

El informe se centra en la resiliencia de las exportaciones chinas de acero y su impacto en el mercado europeo. Las exportaciones netas de productos de acero terminados de China en julio solo disminuyeron ligeramente mes a mes, y los niveles de exportación se mantuvieron elevados a pesar de una caída de la producción nacional. Mientras tanto, el Mecanismo de Ajuste en Frontera por Carbono de la UE, las medidas de salvaguardia, las cuotas de importación y las posibles medidas antidumping sobre productos laminados en frío están elevando las barreras a las importaciones, impulsando las primas de precios regionales, la visibilidad de pedidos y las mejoras en la rentabilidad de los productores de acero.

Perspectivas principales

Las exportaciones chinas de acero aún no han registrado una caída material, pero el mercado europeo está siendo gradualmente aislado del exceso de oferta global. Las importaciones restringidas, la mejora de la utilización de capacidad y la recuperación de pedidos harán que el fondo de beneficios del acero europeo vuelva a concentrarse en las acerías locales y elevarán el nivel de mitad de ciclo del EBITDA por tonelada de acero. Las empresas europeas de acero al carbono con capacidad integrada local, capacidades flexibles de envío y alta sensibilidad a las primas regionales son las mayores beneficiarias. Entre ellas, ArcelorMittal cuenta con mayores capacidades de ajuste de volumen, absorción de costes fijos y ganancia de cuota de mercado, mientras que Salzgitter se beneficia de su sensibilidad a los precios locales alemanes, así como de la opcionalidad de HKM y del negocio de palanquilla.

Marco de análisis

El informe combina el análisis cruzado de los datos mensuales de importación y exportación de acero de China, las fuentes de importación de la UE y la utilización trimestral de cuotas, los cambios de política comercial, los precios europeos de bobina laminada en caliente y los diferenciales de costes de materias primas, la retroalimentación sobre pedidos de las acerías y la utilización de capacidad, y valora las acciones relacionadas utilizando el EBITDA medio de 2027 a 2028 y múltiplos históricos de mitad de ciclo.

Notas metodológicas

• Análisis de flujos comercialesAnálisis de exportaciones netas mensuales y tasa anualizada

  Calcular las exportaciones netas mensuales restando las importaciones de las exportaciones de productos de acero terminados, y anualizar la tasa de exportación según el nivel mensual actual.

  Este método se utiliza para determinar si la presión exportadora de China ha cambiado materialmente y para comparar el nivel anualizado actual de alrededor de 116 millones de toneladas con la previsión para 2026 de aproximadamente 110 millones de toneladas.

• Análisis de escenarios de políticaAnálisis de cuotas de importación y barreras comerciales

  Evaluar la oferta efectiva de importaciones combinando las medidas de salvaguardia de la UE, el CBAM, las políticas antidumping y las tasas de utilización de cuotas por país de origen.

  El rápido agotamiento de las cuotas y el aumento de las fricciones comerciales pueden suprimir las importaciones y crear una brecha estructural de oferta de 10 a 15 millones de toneladas en Europa, reforzando así el suelo de precios regional.

• Valoración relativaMétodo de valoración EV/EBITDA de mitad de ciclo

  Utilizar el EBITDA medio de 2027 a 2028 y combinarlo con el múltiplo medio de valoración histórica de cada empresa.

  Se considera que 2027 a 2028 es la primera fase en la que el nuevo marco de política comercial de Europa se refleja más plenamente en los beneficios del sector; ArcelorMittal utiliza un múltiplo medio histórico de 7.1x y Salzgitter utiliza 7.0x.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• ArcelorMittal SA (MT.AS)

  Principal elección para la recuperación de márgenes europeos, con recomendación de Sobreponderar.

  Fortalezas

  Su presencia de capacidad global y europea le proporciona sólidas capacidades de envío y ajuste de volumen; puede mejorar la absorción de costes fijos aumentando la producción local europea y buscar ganancias de cuota de mercado a medida que disminuyen las importaciones marginales.

  Debilidades

  Su negocio tiene una amplia presencia geográfica, por lo que sigue estando significativamente expuesto al ciclo global del acero, la demanda china y los precios marítimos del acero.

  Comparación

  En comparación con Salzgitter, ArcelorMittal tiene mayor escala, flexibilidad de volumen y margen para ganar cuota de mercado, por lo que figura como la principal elección.

  Riesgos

  Un mayor debilitamiento de la demanda china que conduzca a más exportaciones, un nuevo deterioro de la demanda final europea, contracción de los diferenciales del acero e inversiones mayores de lo esperado en nuevas regiones.

• Salzgitter AG (SZGG.DE)

  Un beneficiario importante de una política europea más firme y de mayores precios locales del acero alemán, con recomendación de Sobreponderar.

  Fortalezas

  Es sensible a los precios locales del acero alemán y a las primas regionales europeas, y tiene opcionalidad alcista por la reestructuración de HKM, el suministro de palanquilla y el valor de su participación en Aurubis.

  Debilidades

  Los beneficios están relativamente concentrados en la demanda europea y los precios regionales del acero, mientras que los proyectos de transición hacia bajas emisiones de carbono implican elevadas necesidades de gasto de capital.

  Comparación

  En comparación con ArcelorMittal, tiene menor escala y capacidades de ajuste de volumen, pero su sensibilidad a la fijación de precios local alemana y la opcionalidad relacionada con HKM y Aurubis son más destacadas.

  Riesgos

  Demanda europea más débil de lo esperado, una caída en el precio de las acciones de Aurubis, desviaciones del progreso de gasto respecto al plan en las fases de SALCOS y que la reestructuración de HKM no logre los beneficios esperados.

Datos clave

• Exportaciones netas de productos de acero terminados de China en julio9.676 millones de toneladasLas exportaciones fueron de 10.121 millones de toneladas y las importaciones de 0.445 millones de toneladas; bajaron un 2% intermensual tras el ajuste por días laborables.
• Variación interanual y acumulada en el año de las exportaciones netasSubieron un 3% interanual; bajaron un 4% acumulado en el añoA pesar del retroceso, el nivel absoluto de las exportaciones se mantiene elevado.
• Tasa anualizada de exportacionesAproximadamente 116 millones de toneladas/añoPor encima de la previsión para 2026 del equipo de materiales de China de Morgan Stanley de aproximadamente 110 millones de toneladas.
• Cambio en la producción de acero de ChinaBajó un 6.3% interanual acumulado en el añoBasado en una encuesta de la Asociación China del Hierro y el Acero, pero la caída de producción aún no ha conducido a una contracción significativa de las exportaciones.
• Posible brecha estructural de oferta en Europa10 a 15 millones de toneladasEl informe considera que las restricciones a las importaciones podrían crear esta brecha incluso si la demanda no se recupera.
• Utilización de cuotas de la UE en el tercer trimestreEn general, alrededor del 40%Algunas cuotas para Turquía e Indonesia se han agotado, mientras que la utilización de India supera el 50%; los tres representan alrededor del 45% de las importaciones de bobina laminada en caliente de la UE acumuladas en el año.
• Diferencial europeo de bobina laminada en calienteUS$467/toneladaEl promedio de largo plazo es de aproximadamente US$320/tonelada, con el nivel actual unos US$147/tonelada más alto.
• Múltiplos de valoraciónArcelorMittal 7.1x; Salzgitter 7.0xAmbos se basan en el EBITDA medio de 2027 a 2028 y en el múltiplo medio histórico propio de cada empresa.

Impacto e implicaciones

La contracción de importaciones impulsada por políticas podría desacoplar aún más los precios europeos del acero del mercado marítimo global, mejorando el poder de fijación de precios y la visibilidad de pedidos de las acerías locales. A medida que se amplían las primas regionales, aumenta la utilización de capacidad y mejora la absorción de costes fijos, se espera que el EBITDA por tonelada de acero de las empresas siderúrgicas europeas se reajuste a un nivel más alto. Desde una perspectiva de inversión, se debe priorizar a las empresas con activos europeos integrados locales, capacidades de ajuste de volumen y sensibilidad a los precios regionales, evaluando continuamente las incertidumbres relacionadas con la presión exportadora china y la demanda final europea.

Riesgos

• La demanda china de acero se debilita aún más, impulsando mayores exportaciones y deprimiendo los precios globales del acero transportado por vía marítima.
• Los mercados finales europeos vuelven a debilitarse, provocando caídas de los pedidos, la utilización de capacidad y los diferenciales del acero.
• La implementación de las medidas de salvaguardia de la UE, del CBAM o de las políticas antidumping es más débil de lo esperado, reduciendo la eficacia de las restricciones a las importaciones.
• Los cambios en las fuentes comerciales o las reasignaciones de cuotas hacen que la disminución de las importaciones europeas sea menor de lo esperado.
• El gasto de capital, la reestructuración o la expansión regional de las empresas siderúrgicas supera las expectativas, debilitando el flujo de caja libre y el respaldo a la valoración.
• Morgan Stanley posee participaciones accionarias, tiene negocio de banca de inversión u otras relaciones comerciales con algunas empresas cubiertas, lo que puede constituir posibles conflictos de interés.

Aspectos que vigilar

• Si las exportaciones netas mensuales de productos de acero terminados de China pueden seguir disminuyendo desde un nivel anualizado de aproximadamente 116 millones de toneladas.
• Si la caída de la producción de acero de China finalmente se traduce en una contracción significativa de los volúmenes de exportación.
• El ritmo de utilización de las cuotas de la UE del tercer trimestre por producto y país de origen, y los acuerdos posteriores de reposición.
• Los términos finales y el calendario de implementación del CBAM, las medidas de salvaguardia y las medidas antidumping sobre productos laminados en frío.
• El llenado de la cartera de pedidos del cuarto trimestre de las acerías europeas, la materialización de aumentos de precios y la utilización de capacidad.
• Si el diferencial europeo de bobina laminada en caliente puede mantenerse cerca de US$467/tonelada o seguir ampliándose.
• Los ajustes de volumen europeos de ArcelorMittal, la absorción de costes fijos y el progreso de la recompra de acciones.
• La reestructuración de HKM de Salzgitter, los cambios en el valor de Aurubis y el progreso del gasto del proyecto SALCOS.