鉄鋼：欧州の貿易障壁は強化されており、鉄鋼の利益プールは引き続き域内ミルへ回帰している

概要

本レポートは、中国の鉄鋼輸出の底堅さと欧州市場への影響に焦点を当てる。7月の中国の完成鋼材製品の純輸出は前月比でわずかに減少したにとどまり、国内生産の減少にもかかわらず輸出水準は高止まりした。一方、EU炭素国境調整メカニズム、セーフガード措置、輸入割当、冷延製品に対する潜在的なアンチダンピング措置が輸入障壁を高め、地域価格プレミアム、受注の可視性、鉄鋼メーカーの収益性改善を促している。

主要見解

中国の鉄鋼輸出はまだ実質的な減少を示していないが、欧州市場は徐々に世界的な過剰供給から遮断されつつある。輸入制限、設備稼働率の改善、受注回復により、欧州の鉄鋼利益プールは域内ミルに再び集中し、トン当たり鉄鋼EBITDAのミッドサイクル水準を押し上げる。域内の一貫生産能力、柔軟な出荷能力、地域プレミアムへの高い感応度を持つ欧州炭素鋼企業が最大の受益者となる。このうちArcelorMittalは生産量調整、固定費吸収、市場シェア拡大においてより強い能力を有する一方、Salzgitterはドイツ国内価格への感応度に加え、HKMおよびスラブ事業からのオプショナリティの恩恵を受ける。

分析フレームワーク

本レポートは、中国の月次鉄鋼輸出入データ、EUの輸入元別および四半期別割当利用率、貿易政策の変化、欧州の熱延コイル価格と原材料コストのスプレッド、ミルの受注フィードバック、設備稼働率を横断的に分析し、2027～2028年の平均EBITDAと過去のミッドサイクル・マルチプルを用いて関連銘柄を評価している。

手法メモ

• 貿易フロー分析月次純輸出および年率換算ペース分析

  完成鋼材製品の輸出から輸入を差し引いて月次純輸出を計算し、足元の月次水準に基づいて輸出ペースを年率換算する。

  この手法は、中国の輸出圧力が実質的に変化したかを判断し、現在の年率換算約1億1,600万トンを2026年予想の約1億1,000万トンと比較するために用いられる。

• 政策シナリオ分析輸入割当および貿易障壁分析

  EUのセーフガード措置、CBAM、アンチダンピング政策、供給国別の割当利用率を組み合わせて、有効輸入供給量を評価する。

  割当の急速な消化と貿易摩擦の高まりは輸入を抑制し、欧州で1,000万～1,500万トンの構造的な供給不足を生み出す可能性があり、地域価格の下限を強化する。

• 相対バリュエーションミッドサイクルEV/EBITDAバリュエーション手法

  2027～2028年の平均EBITDAを用い、各社固有の過去平均バリュエーション・マルチプルを適用する。

  2027～2028年は、欧州の新たな貿易政策枠組みが業界利益により十分反映される最初の局面とみなされる。ArcelorMittalには過去平均7.1x、Salzgitterには7.0xを用いる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ArcelorMittal SA (MT.AS)

  欧州マージン回復の最有力銘柄で、Overweight評価。

  強み

  グローバルおよび欧州の生産能力基盤により、強力な出荷および生産量調整能力を有する。欧州域内の生産を増やすことで固定費吸収を改善でき、限界輸入の減少に伴う市場シェア拡大を追求できる。

  弱み

  事業の地理的範囲が広く、世界の鉄鋼サイクル、中国需要、海上鉄鋼価格へのエクスポージャーが依然として大きい。

  比較

  Salzgitterと比べ、ArcelorMittalは規模、生産量の柔軟性、市場シェアを獲得する余地が大きく、そのため最有力銘柄に位置付けられている。

  リスク

  中国需要のさらなる悪化による輸出増加、欧州最終需要の再悪化、鉄鋼スプレッドの縮小、新地域への投資が予想を上回ること。

• Salzgitter AG (SZGG.DE)

  より強力な欧州政策とドイツ国内鉄鋼価格の上昇による重要な受益者で、Overweight評価。

  強み

  ドイツ国内の鉄鋼価格および欧州の地域プレミアムへの感応度が高く、HKM再編、スラブ供給、Aurubis持分価値から上振れオプショナリティを有する。

  弱み

  利益は欧州需要と地域鉄鋼価格に比較的集中しており、低炭素移行プロジェクトには多額の設備投資が必要となる。

  比較

  ArcelorMittalと比べると、規模と生産量調整能力は劣るが、ドイツ国内価格への感応度、およびHKM・Aurubis関連のオプショナリティはより際立っている。

  リスク

  欧州需要が予想を下回ること、Aurubis株価の下落、SALCOS各フェーズの支出進捗が計画から乖離すること、HKM再編が期待される利益を実現できないこと。

主要データ

• 7月の中国の完成鋼材製品純輸出967.6万トン輸出は1,012.1万トン、輸入は44.5万トンであった。営業日調整後、前月比2%減。
• 純輸出の前年比および年初来変化前年比3%増、年初来4%減減少にもかかわらず、輸出の絶対水準は高いままである。
• 年率換算輸出ペース年間約1億1,600万トンMorgan Stanleyの中国素材チームによる2026年予想の約1億1,000万トンを上回る。
• 中国の鉄鋼生産の変化年初来前年比6.3%減中国鉄鋼工業協会の調査に基づくが、生産減少はまだ輸出の有意な縮小につながっていない。
• 欧州における潜在的な構造的供給不足1,000万～1,500万トン本レポートは、需要が回復しなくても輸入制限がこの不足を生み出し得るとみている。
• EU第3四半期の割当利用率全体で約40%トルコとインドネシア向けの一部割当は消化済みで、インドの利用率は50%を超える。この3カ国は年初来のEU熱延コイル輸入の約45%を占める。
• 欧州の熱延コイルスプレッド467米ドル/トン長期平均は約320米ドル/トンで、現在の水準は約147米ドル/トン高い。
• バリュエーション・マルチプルArcelorMittal 7.1x、Salzgitter 7.0xいずれも2027～2028年の平均EBITDAと各社固有の過去平均マルチプルに基づく。

影響と示唆

政策主導の輸入縮小は、欧州の鉄鋼価格を世界の海上鉄鋼市場からさらに切り離し、域内ミルの価格決定力と受注の可視性を高める可能性がある。地域プレミアムが拡大し、設備稼働率が上昇し、固定費吸収が改善するにつれて、欧州鉄鋼企業のトン当たり鉄鋼EBITDAはより高い水準へ再設定されると予想される。投資の観点では、欧州域内の一貫生産資産、生産量調整能力、地域価格への感応度を有する企業を優先すべきである一方、中国の輸出圧力と欧州最終需要をめぐる不確実性を継続的に評価する必要がある。

リスク

• 中国の鉄鋼需要がさらに弱まり、輸出増加と世界の海上鉄鋼価格の下落を招くこと。
• 欧州の最終市場が再び弱まり、受注、設備稼働率、鉄鋼スプレッドが低下すること。
• EUのセーフガード措置、CBAM、またはアンチダンピング政策の実施が予想より弱く、輸入制限の有効性が低下すること。
• 貿易供給元の変化または割当再配分により、欧州輸入の減少が予想より小さくなること。
• 鉄鋼企業の設備投資、再編、地域拡大が予想を上回り、フリーキャッシュフローとバリュエーションの支えを弱めること。
• Morgan Stanleyは、カバレッジ対象企業の一部について株式保有、投資銀行業務、またはその他の商業的関係を有しており、潜在的な利益相反を構成する可能性がある。

注目点

• 中国の完成鋼材製品の月次純輸出が、年率換算約1億1,600万トンの水準から継続して減少できるか。
• 中国の鉄鋼生産減少が最終的に輸出量の有意な縮小につながるか。
• 製品別・供給国別のEU第3四半期割当の利用ペース、およびその後の補充措置。
• CBAM、セーフガード措置、冷延製品に対するアンチダンピング措置の最終条件と実施時期。
• 欧州ミルの第4四半期の受注帳簿の充足、値上げの実現、設備稼働率。
• 欧州の熱延コイルスプレッドが467米ドル/トン近辺を維持できるか、またはさらに拡大するか。
• ArcelorMittalの欧州における生産量調整、固定費吸収、自社株買いの進捗。
• SalzgitterのHKM再編、Aurubis価値の変化、SALCOSプロジェクトの支出進捗。