鉄鋼：中国の鉄鋼輸出は高水準を維持、欧州の貿易障壁が現地鉄鋼メーカーの利益回復を後押し

概要

本レポートは、中国の7月の鉄鋼貿易データおよび欧州輸入政策の変化を追跡している。中国の完成鋼材製品の純輸出は小幅な減少にとどまり、絶対水準は依然高い。欧州では、CBAM、セーフガード措置、輸入枠の制約、冷延製品へのアンチダンピング措置の可能性により、輸入規制がさらに強化されている。モルガン・スタンレーは、欧州の鉄鋼利益プールが現地鉄鋼メーカーへと戻りつつあり、地域プレミアム、受注、設備稼働率の改善が鋼材トン当たりEBITDAの再構築を支えると考えている。

主要見解

中国の鉄鋼輸出はまだ実質的に縮小しておらず、短期的には世界の海上鉄鋼価格を引き続き圧迫する可能性がある。しかし欧州市場は、政策障壁と輸入枠制度を通じて保護を強化している。欧州鉄鋼メーカーはすでに7月に値上げを実施しており、企業は第3四半期の受注が満杯で、第4四半期の受注が補充されつつあると報告している。現地の一貫生産資産、柔軟な出荷能力、地域プレミアムへの高い感応度を持つ欧州炭素鋼企業は、より有利な位置にある。その中でArcelorMittal SAは、生産量の調整、固定費吸収の改善、輸入代替シェアの獲得が可能である。一方、Salzgitter AGは、地域価格への感応度に加え、HKMおよびスラブ資産からのオプショナリティの恩恵を受ける。

分析フレームワーク

本レポートは、CEICの中国鉄鋼輸出入データ、EuroferおよびEurostatの欧州輸入データ、EU四半期別セーフガード輸入枠の使用状況、ならびにBloombergの鉄鋼価格・原材料価格を組み合わせ、輸出トレンド、貿易フロー、輸入代替、鋼材トン当たりの収益性を分析している。株式評価には、2027～2028年の平均EBITDAに基づくスルーサイクル・マルチプル方式を用いる。

手法メモ

• 貿易フロー分析完成鋼材製品の純輸出ランレート

  純輸出は輸出から輸入を差し引いて算出し、月次の前月比、前年同月比、年換算水準を用いて供給流出圧力を評価する。

  中国の完成鋼材製品の純輸出は7月に967.6万トンで、前月比2%減、年換算では約1億1,600万トンとなり、2026年予想の約1億1,000万トンを依然として上回っている。

• 政策および需給分析輸入制約と地域的な供給不足

  CBAM、セーフガード輸入枠、アンチダンピング措置、輸入枠消化率を通じて、欧州の輸入可能供給量と現地鉄鋼メーカーの価格決定力を評価する。

  政策の厳格化は欧州で約1,000万～1,500万トンの構造的供給不足を生み出し、輸入パリティ、設備稼働率、受注、地域鉄鋼価格プレミアムの上昇を促す可能性がある。

• 収益性分析熱延コイルの鋼材トン当たりスプレッド

  欧州の熱延コイル価格と原材料コストの差を用いて、鉄鋼メーカーの鋼材トン当たり粗利益およびEBITDA回復の可能性を測定する。

  欧州の熱延コイルスプレッドは467米ドル／トンまで上昇しており、長期平均は約320米ドル／トンである。これは地域の収益性環境の明確な改善を示している。

• 相対評価スルーサイクルEV/EBITDA評価

  欧州の新たな貿易政策が全面的に効果を発揮した後の正常化収益を反映するため、各社固有の過去平均マルチプルを2027～2028年の予想平均EBITDAに適用する。

  本レポートは、関連する欧州炭素鋼企業の評価に、それぞれ約7.1倍および7.0倍の過去平均マルチプルを用いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ArcelorMittal SA (MT.AS)

  欧州炭素鋼の利益回復における最有力銘柄

  強み

  現地の一貫生産資産と柔軟な生産・出荷調整能力を有し、固定費吸収を改善し、輸入代替シェアを獲得できる。

  弱み

  収益性は依然として欧州の最終需要、世界の鉄鋼価格、大規模な設備投資の影響を受ける。

  比較

  他の欧州炭素鋼企業と比較して、生産量調整と市場シェア拡大の能力がより高い。

  リスク

  中国需要の弱化による輸出増加、最終需要の再悪化、鉄鋼スプレッドの縮小、新地域への予想以上の投資。

• Salzgitter AG (SZGG.DE)

  欧州の地域価格および資産再編の恩恵享受企業

  強み

  ドイツおよび欧州の地域鉄鋼価格への感応度が高く、HKM、スラブ事業、Aurubis持分からの価値オプショナリティを持つ。

  弱み

  価値実現は欧州需要、HKM再編の進展、Aurubis評価、SALCOSプロジェクトの実行に左右される。

  比較

  ArcelorMittal SAと比べて地域価格への感応度は高いが、規模、地域分散、生産量調整能力は劣る。

  リスク

  Aurubis株価の下方調整、予想を下回る欧州需要、鉄鋼スプレッドの反落、SALCOSの各段階における支出の遅延。

• 欧州炭素鋼株

  輸入規制と地域プレミアム拡大による主要な恩恵享受資産

  強み

  CBAM、セーフガード措置、アンチダンピング政策、輸入パリティの上昇、受注改善が共同で鋼材トン当たり収益性を支える。

  弱み

  業界は依然として景気循環的であり、需要回復はまだ確認されていない。

  比較

  世界の海上鉄鋼価格にさらされる生産者と比べ、欧州の現地一貫鉄鋼メーカーは政策的保護によってより強く守られている。

  リスク

  政策実施が予想より弱いこと、輸入元の変化、需要縮小の再燃、原材料コストの上昇。

主要データ

• 7月の中国完成鋼材製品輸出1,012.1万トン2026年7月の総輸出量。
• 7月の中国完成鋼材製品輸入44.5万トン2026年7月の総輸入量。
• 7月の中国完成鋼材製品純輸出967.6万トン前月比2%減、前年同月比3%増、年初来前年同期比4%減。
• 年換算純輸出ランレート約1億1,600万トンモルガン・スタンレーの中国素材チームによる2026年予想の約1億1,000万トンを上回る。
• 中国鉄鋼生産の変化年初来前年同期比6.3%減CISA調査に基づくが、輸出はなお実質的な減少を示していない。
• 欧州における潜在的な構造的供給不足約1,000万～1,500万トン需要回復がなくても、CBAMおよびより厳格なセーフガード措置がこの不足を生み出す可能性がある。
• EU全体の第3四半期輸入枠消化率約40%トルコおよびインドネシアの一部輸入枠は使い切られており、インドの消化率は50%を超える。3か国は年初来のEU熱延コイル輸入の約45%を占める。
• 欧州熱延コイルスプレッド467米ドル／トン長期平均は約320米ドル／トン。

影響と示唆

欧州の貿易政策は、輸入鋼材の限界価格決定力を弱め、利益プールを現地鉄鋼メーカーへと戻している。輸入制約が継続すれば、欧州鉄鋼メーカーは値上げ、稼働率上昇、固定費吸収の改善、市場シェア拡大を通じて収益を向上させると見込まれる。中国の高水準の輸出は世界の鉄鋼価格にとってリスクとして残るが、欧州の政策的保護により、現地鉄鋼企業は他地域の鉄鋼企業よりも防御的であり、収益上振れへのレバレッジも高い。

リスク

• 中国の鉄鋼需要がさらに弱まり、輸出増加と世界の海上鉄鋼価格の下落につながる。
• 欧州の最終市場需要が再び悪化し、鉄鋼スプレッドと受注が縮小する。
• CBAM、セーフガード措置、またはアンチダンピング政策の実施強度が予想を下回る。
• 鉄鋼企業が新地域へ予想以上の投資を行い、フリーキャッシュフローと株主還元が弱まる。
• ArcelorMittal SAの自社株買い進捗が予想より遅い。
• Salzgitter AGがAurubis評価の下方調整、期待を下回るHKM再編、SALCOSプロジェクト支出の遅延に直面する。

注目点

• 中国の完成鋼材製品の月次純輸出が、約1億1,600万トンという高い年換算水準から引き続き低下できるか。
• 中国の鉄鋼生産減少が最終的に輸出量の縮小につながるか。
• EU第3四半期セーフガード輸入枠の消化ペース、およびトルコ、インドネシア、インドなど主要供給国向け輸入枠の変更。
• 冷延鋼材製品に対するEUアンチダンピング措置の最終内容と実施時期。
• 欧州鉄鋼メーカーの第4四半期受注、値上げの実施、設備稼働率。
• 欧州熱延コイルスプレッドが長期平均を上回る水準を維持できるか。
• ArcelorMittal SAの生産量調整、市場シェア、自社株買いの実行。
• Salzgitter AGのHKM再編、Aurubis価値の変化、SALCOSプロジェクトの進捗。