中国钢材出口仍处高位，欧洲贸易壁垒推动本土钢厂利润修复

概览

报告跟踪中国7月钢材贸易数据及欧洲进口政策变化。中国成品钢材净出口仅小幅回落，绝对水平仍高；欧洲则因CBAM、保障措施、配额约束及潜在冷轧产品反倾销措施而进一步限制进口。Morgan Stanley认为欧洲钢铁利润池正向本土钢厂回流，区域溢价、订单和产能利用率改善将支持吨钢EBITDA重塑。

核心观点

中国钢材出口尚未出现实质性收缩，短期仍可能压制全球海运钢价，但欧洲市场正通过政策壁垒与配额制度增强隔离。欧洲钢厂7月已经提价，企业反馈第三季度订单已满、第四季度订单正在补充。具备本地一体化资产、灵活出货能力及较高区域溢价敏感度的欧洲碳钢企业更具优势，其中ArcelorMittal SA能够通过调整产量、改善固定成本吸收并承接进口替代份额，Salzgitter AG则受益于本土定价敏感度以及HKM和板坯资产的可选性。

分析框架

报告结合CEIC中国钢材进出口数据、Eurofer和Eurostat欧洲进口数据、欧盟季度保障配额使用情况以及Bloomberg钢价与原料价格，分析出口趋势、贸易流向、进口替代和吨钢利润；个股估值采用2027—2028年平均EBITDA的穿越周期倍数法。

方法论与常识提炼

• 贸易流分析成品钢材净出口运行水平

  以出口减进口计算净出口，并结合月度环比、同比及年化水平判断供给外溢压力。

  7月中国成品钢材净出口为967.6万吨，环比下降2%，对应约116百万吨的年化水平，仍高于2026年约110百万吨的预测。

• 政策与供需分析进口约束与区域供应缺口

  通过CBAM、保障配额、反倾销措施和配额利用率评估欧洲可进口供应及本土钢厂定价权。

  政策收紧可能使欧洲形成约10—15百万吨的结构性供应缺口，并推动进口平价、产能利用率、订单和区域钢价溢价上升。

• 盈利能力分析热轧卷板吨钢价差

  使用欧洲热轧卷板价格及原料成本价差衡量钢厂吨钢毛利和EBITDA修复空间。

  欧洲热轧卷板价差已升至467美元/吨，而长期均值约为320美元/吨，显示区域盈利环境明显改善。

• 相对估值穿越周期EV/EBITDA估值

  对预计2027—2028年平均EBITDA应用企业自身历史平均倍数，以反映欧洲新贸易政策充分作用后的正常化盈利。

  报告分别采用约7.1倍和7.0倍的历史平均倍数评估相关欧洲碳钢企业。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ArcelorMittal SA (MT.AS)

  欧洲碳钢利润修复的首选标的

  优势

  拥有本地一体化资产、灵活的产量与出货调节能力，可改善固定成本吸收并承接进口替代份额。

  劣势

  盈利仍受欧洲终端需求、全球钢价和大型资本投入影响。

  对比

  相较其他欧洲碳钢企业，其产量调节和市场份额获取能力更强。

  风险

  中国需求走弱并推动出口增加、终端需求再次恶化、钢材价差收缩以及在新地区发生超预期大额投资。

• Salzgitter AG (SZGG.DE)

  欧洲本土定价与资产重组受益标的

  优势

  对德国及欧洲本土钢价敏感，并具有HKM、板坯业务及Aurubis持股的价值可选性。

  劣势

  价值实现依赖欧洲需求、HKM重组进展、Aurubis估值和SALCOS项目执行。

  对比

  相较ArcelorMittal SA，其本土定价敏感度更高，但规模、区域分散和产量调节能力较弱。

  风险

  Aurubis股价下调、欧洲需求弱于预期、钢铁价差回落，以及SALCOS各阶段支出延误。

• 欧洲碳钢股票

  进口限制和区域溢价扩大的主要受益资产

  优势

  CBAM、保障措施、反倾销政策、较高进口平价和订单改善共同支持吨钢盈利。

  劣势

  行业仍具周期性，需求恢复尚未得到确认。

  对比

  相较暴露于全球海运钢价的生产商，欧洲本地一体化钢厂受到政策隔离的保护更强。

  风险

  政策执行弱于预期、进口来源转移、需求再度收缩及原料成本上升。

关键数据

• 7月中国成品钢材出口1012.1万吨2026年7月总出口量。
• 7月中国成品钢材进口44.5万吨2026年7月总进口量。
• 7月中国成品钢材净出口967.6万吨环比下降2%，同比增长3%，年初至今同比下降4%。
• 净出口年化运行水平约116百万吨高于Morgan Stanley中国材料团队对2026年约110百万吨的预测。
• 中国钢铁产量变化年初至今同比下降6.3%依据CISA调查，但出口仍未出现实质性回落。
• 欧洲潜在结构性供应缺口约10—15百万吨在需求没有复苏的情况下，CBAM和更严格的保障措施仍可能造成该缺口。
• 欧盟第三季度配额整体利用率约40%土耳其和印度尼西亚部分配额已用尽，印度利用率超过50%；三者约占欧盟年初至今热轧卷板进口的45%。
• 欧洲热轧卷板价差467美元/吨长期平均水平约为320美元/吨。

影响与含义

欧洲贸易政策正在削弱进口钢材的边际定价作用，并将利润池重新导向本土钢厂。若进口约束持续，欧洲钢厂有望通过提价、提高开工率、改善固定成本吸收和扩大市场份额实现盈利上修。中国高位出口仍是全球钢价风险，但欧洲政策隔离使当地钢企相对其他区域钢企更具防御性和盈利弹性。

风险

• 中国钢铁需求进一步走弱，导致出口增加并压低全球海运钢价。
• 欧洲终端市场需求再次恶化，钢材价差和订单收缩。
• CBAM、保障措施或反倾销政策的实施力度低于预期。
• 钢企在新地区进行超预期的大额投资，削弱自由现金流和股东回报。
• ArcelorMittal SA回购进度低于预期。
• Salzgitter AG面临Aurubis估值下调、HKM重组不及预期及SALCOS项目支出延误。

后续跟踪

• 中国月度成品钢材净出口能否从约116百万吨的年化高位持续下降。
• 中国钢铁产量下降是否最终传导至出口量收缩。
• 欧盟第三季度保障配额使用速度及土耳其、印度尼西亚和印度等主要来源国的配额变化。
• 欧盟冷轧钢材反倾销措施的最终内容与实施时间。
• 欧洲钢厂第四季度订单、提价落实情况和产能利用率。
• 欧洲热轧卷板价差能否维持在长期均值之上。
• ArcelorMittal SA的产量调节、市场份额及回购执行情况。
• Salzgitter AG的HKM重组、Aurubis价值变化及SALCOS项目进度。