Evonik (EVKN): Goldman Sachs vê lógica estratégica em uma combinação BASF-Evonik, mas mantém Neutral para a Evonik

Visão geral

Este comentário de evento examina a lógica estratégica, a sobreposição de portfólio, o contexto de avaliação e as possíveis sinergias da abordagem exploratória da BASF à Evonik. O Goldman Sachs considera crível a lógica industrial, mas ressalta que os termos não foram divulgados, o resultado segue em aberto e mantém Neutral para a Evonik.

Visões principais

Em 25 de setembro, a BASF confirmou conversas exploratórias com a Evonik e sua maior acionista, RAG-Stiftung, sobre uma possível aquisição, afirmando que tanto o processo quanto o resultado permaneciam em aberto. A Evonik confirmou separadamente o recebimento de uma abordagem não vinculante para uma oferta pública voluntária por todas as suas ações, mas declarou que não havia conversas em curso. O Goldman Sachs entende que ambos os comunicados confirmam uma abordagem, embora descrevam de forma distinta o status das discussões; nenhum divulgou termos ou preço de oferta. O relatório vê lógica estratégica em maior escala de compras, um mix mais amplo de especialidades químicas e oportunidades de consolidar compras, administração e operações. Pelos números de 2025, o grupo combinado teria cerca de €74bn de vendas anuais, dos quais aproximadamente €30bn seriam vendas em toda a Europa, tornando-se a maior empresa química global. A análise ocorre em meio a pressão estrutural sobre a produção química europeia devido a preços elevados de energia, pressão de exportação da China, regulação, demanda fraca e desindustrialização. Desde o início da crise energética de 2022, 9% da capacidade química europeia e 16% da capacidade petroquímica europeia foram fechadas. A sobreposição de portfólio é mais acentuada em Care Chemicals e Additives, no segmento Custom Solutions da Evonik, que representou 39% das vendas do Grupo Evonik e 49% do EBITDA em FY25. Em Care, a divisão Care Chemicals da BASF de €4.8bn e o subsegmento Care da Evonik somariam cerca de €6.6bn de vendas FY25, com sobreposição em ingredientes para cuidados pessoais e limpeza, incluindo surfactantes, emulsificantes e ingredientes cosméticos. Em Additives, a Evonik tem posições de liderança em aditivos para PU e lubrificantes e posição número dois em aditivos para revestimentos, enquanto a BASF identifica explicitamente a Evonik como concorrente em Dispersions & Resins. Há também sobreposição direta em determinadas aminas e agentes de cura epóxi em Organics. Já a sobreposição em Inorganics parece limitada, enquanto Animal Nutrition é majoritariamente complementar: as vitaminas A e E, carotenoides, enzimas e ácidos orgânicos da BASF complementariam a oferta de metionina da Evonik. O relatório alerta que a combinação poderia requerer desinvestimentos, reduzindo os benefícios potenciais de portfólio e custos. Os precedentes de M&A químico oferecem contexto, não um múltiplo de aquisição diretamente aplicável. Transações relevantes de performance materials e intermediates variaram de 6x a 14x EV/EBITDA, e as de specialty chemicals and solutions de 7x a 15x; as médias foram cerca de 9.7x e 10.4x, respectivamente. As metas históricas de sinergias ficaram em média próximas de 8% das vendas adquiridas, combinando reduções de custo e benefícios de crescimento. A aplicação mecânica às vendas FY25 da Evonik de €14.1bn equivale a cerca de €1.1bn de benefícios anuais em ritmo de execução, mas o Goldman Sachs enfatiza que as economias realizáveis dependem do escopo da transação e da execução da reestruturação. O relatório também avalia a operação diante de um cenário setorial difícil. Produtores europeus de especialidades químicas enfrentam ventos contrários cíclicos e estruturais, enquanto as negociações recentes se beneficiaram de formação preventiva de estoques e de perturbações de oferta que afetaram concorrentes na Ásia e no Oriente Médio. O Goldman Sachs espera que esses benefícios temporários se normalizem até FY27. A Evonik negociava a 6.0x EV/EBITDA de consenso para os próximos doze meses, em linha com sua média histórica de cerca de 6.0x, enquanto a BASF negociava a 8.5x versus cerca de 7.8x historicamente. Nenhuma ação negociava abaixo de seu múltiplo médio histórico, e o relatório vê risco de avaliação caso os benefícios temporários de lucros se desfaçam de forma mais acentuada que o antecipado. O Goldman Sachs mantém Neutral para a Evonik, com preço-alvo de 12 meses de €20. Avalia a Evonik usando 7.8x 2027E EV/DACF, derivado da aplicação de um fator de 0.80 ao múltiplo histórico EV/DACF da Evonik de 9.8x, pois o CROCI está abaixo dos níveis históricos. Com a Evonik a €19.37 no fechamento de 25 September 2026, o potencial de alta informado é de 3.3%.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro compara as divulgações de aquisição das partes e depois avalia a lógica industrial por meio da escala de vendas e da sobreposição de portfólio por segmento. Em seguida, compara a avaliação e as sinergias potenciais da transação com precedentes de M&A químico, avalia as condições setoriais e os múltiplos de negociação e deriva seu preço-alvo usando um múltiplo histórico EV/DACF descontado que reflete CROCI abaixo do histórico.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Comparações de transações e múltiplos de negociação EV/EBITDA

  O relatório compara os múltiplos de negociação da Evonik e da BASF com médias históricas e usa faixas EV/EBITDA de transações químicas como referências de contexto, e não como avaliação direta de aquisição.

• Métodos de avaliaçãoOutro

  Avaliação EV/DACF

  O Goldman Sachs avalia a Evonik em 7.8x 2027E EV/DACF, aplicando um fator de 0.80 ao seu múltiplo histórico EV/DACF de 9.8x porque o CROCI está abaixo dos níveis históricos.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Análise de sobreposição de portfólio e sinergias

  O relatório mapeia sobreposições e portfólios de produtos complementares em Care, Additives, Organics, Inorganics e Animal Nutrition para avaliar possíveis desinvestimentos, economias de custos e adequação estratégica.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Evonik (EVKn.DE)

  Principal objeto do relatório e potencial alvo de aquisição na abordagem não vinculante da BASF.

  Pontos fortes

  Pode se beneficiar de maior escala de compras, um mix mais amplo de especialidades químicas, portfólios complementares em Animal Nutrition e possíveis sinergias de compras, administração e operações.

  Pontos fracos

  A sobreposição de portfólio em Care Chemicals, Additives e determinados Organics pode exigir desinvestimentos e reduzir os benefícios.

  Comparação

  Negocia a 6.0x EV/EBITDA NTM de consenso, em linha com sua média histórica de c.6.0x; a BASF negocia a 8.5x versus c.7.8x historicamente.

  Riscos

  Os benefícios temporários do setor podem se normalizar até FY27; adições de capacidade de metionina podem pressionar preços em Advanced Technologies; a execução de vendas de ativos pode decepcionar.

• BASF

  Potencial adquirente e concorrente da Evonik em Care Chemicals e Dispersions & Resins.

  Pontos fortes

  Pode obter escala, um mix mais amplo de especialidades químicas e produtos complementares em Animal Nutrition.

  Pontos fracos

  A sobreposição significativa de produtos pode atrair escrutínio e exigir desinvestimentos.

  Comparação

  Negocia a 8.5x EV/EBITDA NTM de consenso versus c.7.8x historicamente.

  Riscos

  O resultado, a estrutura e a realização de sinergias da transação permanecem incertos.

Dados principais

• Vendas anuais potenciais combinadasc.€74bnCom base nos números de 2025; aproximadamente €30bn seriam vendas em toda a Europa.
• Participação de Custom Solutions da Evonik nas vendas / EBITDA do grupo39% / 49%FY25; o segmento contém as áreas de maior sobreposição.
• Vendas FY25 da Evonik€14.1bnUsadas para ilustrar sinergias potenciais baseadas em transações precedentes.
• Sinergias anuais ilustrativas em ritmo de execuçãoc.€1.1bnAplicação mecânica de metas médias de sinergias precedentes de 8% às vendas FY25 da Evonik.
• EV/EBITDA NTM da Evonik6.0xMúltiplo de consenso, em linha com sua média histórica de c.6.0x.
• EV/EBITDA NTM da BASF8.5xVersus média histórica de c.7.8x.
• Preço-alvo / preço / potencial de alta da Evonik€20.00 / €19.37 / 3.3%Preço no fechamento de 25 September 2026; o objetivo é para 12 meses.
• Múltiplo de avaliação da Evonik7.8x 2027E EV/DACFDerivado de 0.80 vezes o múltiplo histórico EV/DACF de 9.8x.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que uma combinação BASF-Evonik poderia melhorar a escala e o posicionamento em especialidades químicas, além de apoiar a consolidação em um mercado químico europeu pressionado. No entanto, o escrutínio regulatório e possíveis desinvestimentos em negócios sobrepostos podem limitar os benefícios, e a estrutura de avaliação atual e os termos não divulgados da operação sustentam a postura Neutral do Goldman Sachs.

Riscos

• Um quadro macroeconômico mais forte que o esperado em 2H26/1H27 pode apoiar uma recuperação ampla de demanda, volumes e utilização de capacidade no portfólio da Evonik.
• Dinâmicas favoráveis de oferta de metionina, incluindo mais fechamentos, ramp-ups malsucedidos ou retirada de capacidade, podem melhorar a perspectiva.
• Consolidação acelerada na Europa e a introdução de medidas antidumping europeias preliminares podem reduzir a pressão de exportações competitivas da Ásia.
• Reestruturação e lucros melhores que o esperado podem melhorar a geração de caixa em relação ao histórico.
• A conclusão bem-sucedida das vendas dos ativos de infraestrutura C4 (Oxeno) e/ou Marl e Wesseling pode fortalecer o balanço patrimonial.
• Adições de capacidade no mercado de metionina podem pressionar preços na divisão Advanced Technologies da Evonik.
• Uma piora da perspectiva industrial dos EUA pode levar a demanda mais fraca por mais tempo nos mercados finais automotivo, de construção e industrial.
• A falha em concluir as vendas dos ativos C4 (Oxeno) e/ou Marl e Wesseling pode prejudicar a perspectiva em condições de ciclo fraco.