Evonik (EVKN): Goldman Sachs ve lógica estratégica en una combinación BASF-Evonik, pero mantiene Neutral sobre Evonik

Visión general

Este comentario de evento examina la lógica estratégica, el solapamiento de cartera, el contexto de valoración y las posibles sinergias del enfoque exploratorio de BASF hacia Evonik. Goldman Sachs considera creíble la lógica industrial, pero subraya que no se han divulgado términos, el resultado sigue abierto y mantiene Neutral sobre Evonik.

Perspectivas principales

El 25 de septiembre, BASF confirmó conversaciones exploratorias con Evonik y su mayor accionista, RAG-Stiftung, sobre una posible adquisición, aunque indicó que tanto el proceso como el resultado permanecían abiertos. Evonik confirmó por separado haber recibido un enfoque no vinculante para una oferta pública voluntaria por todas sus acciones, pero declaró que no había conversaciones en curso. Goldman Sachs considera que ambos comunicados confirman un enfoque, aunque las partes describen de forma distinta el estado de las discusiones; ninguno reveló términos ni precio de oferta. El informe ve lógica estratégica en una mayor escala de compras, una mezcla más amplia de productos químicos especializados y oportunidades para consolidar compras, administración y costes operativos. Según las cifras de 2025, el grupo combinado tendría cerca de €74bn de ventas anuales, de las cuales aproximadamente €30bn corresponderían a ventas en toda Europa, y se convertiría en la mayor empresa química mundial. Esto ocurre en un contexto de presión estructural sobre la producción química europea por elevados precios de la energía, presión exportadora de China, regulación, demanda débil y desindustrialización. Goldman Sachs señala que 9% de la capacidad química europea y 16% de la capacidad petroquímica europea han cerrado desde el inicio de la crisis energética de 2022. El solapamiento de cartera es más acusado en Care Chemicals y Additives dentro del segmento Custom Solutions de Evonik, que representó 39% de las ventas del Grupo Evonik y 49% del EBITDA en FY25. En Care, la división Care Chemicals de BASF de €4.8bn y el subsegmento Care de Evonik sumarían cerca de €6.6bn de ventas FY25, con solapamiento en ingredientes para cuidado personal y limpieza, incluidos tensioactivos, emulsionantes e ingredientes cosméticos. En Additives, Evonik tiene posiciones líderes en aditivos de PU y lubricantes y una posición número dos en aditivos para revestimientos, mientras BASF identifica explícitamente a Evonik como competidor dentro de su división Dispersion & Resins. También hay solapamiento directo en determinadas aminas y agentes de curado epoxi de Organics. En cambio, el solapamiento en Inorganics parece limitado, y Animal Nutrition es mayormente complementario: las vitaminas A y E, carotenoides, enzimas y ácidos orgánicos de BASF complementarían la oferta de aminoácidos de Evonik, Methionine. El informe advierte que una combinación podría requerir desinversiones, reduciendo los beneficios potenciales de cartera y costes. Los precedentes de M&A químico aportan contexto, pero no un múltiplo de adquisición directamente aplicable. Las transacciones relevantes de performance materials e intermediates oscilaron entre 6x y 14x EV/EBITDA, mientras que las de specialty chemicals and solutions oscilaron entre 7x y 15x; los promedios respectivos fueron cerca de 9.7x y 10.4x. Los objetivos históricos de sinergias promediaron cerca de 8% de las ventas adquiridas, combinando ahorros de costes y beneficios de crecimiento. Aplicado mecánicamente a las ventas FY25 de Evonik de €14.1bn, ello equivale a cerca de €1.1bn de beneficios anuales a ritmo estable, aunque Goldman Sachs destaca que los ahorros alcanzables dependerían del alcance de la transacción y de la ejecución de la reestructuración. El informe también sitúa la operación en un entorno sectorial difícil. Los productores europeos de productos químicos especializados afrontan vientos en contra cíclicos y estructurales, mientras que la negociación reciente se ha beneficiado de acumulación precautoria de inventarios y de disrupciones de suministro que afectaron a competidores en Asia y Oriente Medio. Goldman Sachs espera que estos beneficios temporales se normalicen hasta FY27. Evonik cotizaba a 6.0x EV/EBITDA de consenso para los próximos doce meses, en línea con su media histórica de cerca de 6.0x, mientras BASF cotizaba a 8.5x frente a cerca de 7.8x históricamente. Ninguna acción cotizaba por debajo de su múltiplo histórico medio, y el informe identifica como riesgo de valoración una reversión más intensa de lo anticipado de los beneficios temporales de resultados. Goldman Sachs mantiene Neutral sobre Evonik con un precio objetivo a 12 meses de €20. Valora Evonik usando 7.8x 2027E EV/DACF, derivado de aplicar un factor de 0.80 al múltiplo histórico EV/DACF de Evonik de 9.8x, ya que el CROCI está por debajo de los niveles históricos. Con Evonik a €19.37 al cierre de 25 September 2026, el potencial al alza comunicado es 3.3%.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero compara las divulgaciones de adquisición de las partes y después evalúa la lógica industrial mediante la escala de ventas y el solapamiento de cartera por segmento. A continuación contrasta la valoración y las sinergias potenciales de la transacción con precedentes de M&A químico, evalúa las condiciones sectoriales y los múltiplos de cotización, y deriva su precio objetivo usando un múltiplo histórico EV/DACF descontado que refleja un CROCI inferior al histórico.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración por EV/EBITDA

  Comparaciones de transacciones y múltiplos de cotización EV/EBITDA

  El informe compara los múltiplos de cotización de Evonik y BASF con sus medias históricas y usa rangos EV/EBITDA de transacciones químicas como referencias de contexto, no como una valoración directa de adquisición.

• Métodos de valoraciónOtro

  Valoración EV/DACF

  Goldman Sachs valora Evonik a 7.8x 2027E EV/DACF, aplicando un factor de 0.80 a su múltiplo histórico EV/DACF de 9.8x porque el CROCI está por debajo de niveles históricos.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Análisis de solapamiento de cartera y sinergias

  El informe mapea solapamientos y carteras de productos complementarios en Care, Additives, Organics, Inorganics y Animal Nutrition para evaluar posibles desinversiones, ahorros de costes y encaje estratégico.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Evonik (EVKn.DE)

  Sujeto principal y posible objetivo de adquisición del enfoque no vinculante de BASF.

  Fortalezas

  Podría beneficiarse de una mayor escala de compras, una mezcla más amplia de productos químicos especializados, carteras complementarias de Animal Nutrition y posibles sinergias de compras, administración y operaciones.

  Debilidades

  El solapamiento de cartera en Care Chemicals, Additives y determinados Organics podría requerir desinversiones y reducir los beneficios.

  Comparación

  Cotiza a 6.0x EV/EBITDA NTM de consenso, en línea con su media histórica de c.6.0x; BASF cotiza a 8.5x frente a c.7.8x históricamente.

  Riesgos

  Los beneficios sectoriales temporales podrían normalizarse hasta FY27; las adiciones de capacidad de methionine podrían presionar los precios de Advanced Technologies; la ejecución de ventas de activos podría decepcionar.

• BASF

  Posible adquirente y competidor de Evonik en Care Chemicals y Dispersions & Resins.

  Fortalezas

  Podría obtener escala, una mezcla más amplia de productos químicos especializados y productos complementarios de Animal Nutrition.

  Debilidades

  Un solapamiento significativo de productos podría atraer escrutinio y requerir desinversiones.

  Comparación

  Cotiza a 8.5x EV/EBITDA NTM de consenso frente a c.7.8x históricamente.

  Riesgos

  El resultado, la estructura y la realización de sinergias de la transacción siguen siendo inciertos.

Datos clave

• Ventas anuales potenciales combinadasc.€74bnBasado en cifras de 2025; aproximadamente €30bn corresponderían a ventas en toda Europa.
• Peso de Custom Solutions de Evonik en ventas / EBITDA del grupo39% / 49%FY25; el segmento contiene las áreas de solapamiento más acusadas.
• Ventas FY25 de Evonik€14.1bnSe utilizan para ilustrar posibles sinergias basadas en transacciones precedentes.
• Sinergias anuales ilustrativas a ritmo establec.€1.1bnAplicación mecánica de objetivos medios de sinergias precedentes de 8% a las ventas FY25 de Evonik.
• EV/EBITDA NTM de Evonik6.0xMúltiplo de consenso, en línea con su media histórica de c.6.0x.
• EV/EBITDA NTM de BASF8.5xFrente a una media histórica de c.7.8x.
• Precio objetivo / precio / potencial al alza de Evonik€20.00 / €19.37 / 3.3%Precio al cierre de 25 September 2026; el objetivo es a 12 meses.
• Múltiplo de valoración de Evonik7.8x 2027E EV/DACFDerivado de 0.80 veces el múltiplo histórico EV/DACF de 9.8x.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que una combinación BASF-Evonik podría mejorar la escala y el posicionamiento en productos químicos especializados, además de respaldar la consolidación en un mercado químico europeo bajo presión. Sin embargo, el escrutinio regulatorio y posibles desinversiones en negocios solapados podrían limitar los beneficios, y el marco de valoración actual y los términos no divulgados de la operación respaldan la postura Neutral de Goldman Sachs.

Riesgos

• Un panorama macroeconómico más fuerte de lo esperado en 2H26/1H27 podría respaldar una recuperación amplia de demanda, volúmenes y utilización de capacidad en la cartera de Evonik.
• Una dinámica favorable de oferta de methionine, incluidos más cierres, aumentos de capacidad fallidos o salidas de capacidad, podría mejorar las perspectivas.
• Una consolidación acelerada en Europa o medidas antidumping europeas preliminares podrían reducir la presión de exportaciones competitivas desde Asia.
• La reestructuración y unos resultados mejores de lo esperado podrían mejorar la generación de caja frente al historial.
• La finalización exitosa de las ventas de activos de infraestructura C4 (Oxeno) y/o Marl y Wesseling podría fortalecer el balance.
• Las adiciones de capacidad en el mercado de methionine podrían presionar los precios de la división Advanced Technologies de Evonik.
• Un deterioro de las perspectivas industriales de Estados Unidos podría provocar una demanda débil más prolongada en mercados finales de automoción, construcción e industria.
• No completar las ventas de activos C4 (Oxeno) y/o Marl y Wesseling podría perjudicar las perspectivas en condiciones de ciclo débiles.