Evonik (EVKN): Goldman Sachs는 BASF-Evonik 결합의 전략적 논리를 보지만 Evonik에 Neutral 의견을 유지

개요

이 이벤트 코멘터리는 BASF의 Evonik 탐색적 접근에 대한 전략적 근거, 포트폴리오 중복, 밸류에이션 배경 및 잠재적 시너지를 검토한다. Goldman Sachs는 산업적 논리가 타당하다고 보지만 조건은 공개되지 않았고 결과도 미확정임을 강조하며 Evonik에 Neutral 의견을 유지한다.

핵심 견해

9월 25일 BASF는 Evonik 및 최대주주인 RAG-Stiftung과 잠재적 인수에 관한 탐색적 협의를 진행 중임을 확인하면서도 절차와 결과는 미확정이라고 밝혔다. Evonik은 모든 주식에 대한 자발적 공개매수 관련 비구속적 접근을 받았다고 별도로 확인했지만, 당시 협의가 진행 중이지는 않다고 밝혔다. Goldman Sachs는 양사의 발표가 모두 접근의 존재를 확인한다고 보지만 협의 상태에 대한 설명은 다르다고 판단한다. 어느 발표도 조건이나 제안 가격을 공개하지 않았다. 보고서는 더 큰 구매 규모, 더 폭넓은 특수화학 포트폴리오, 조달·관리·운영의 통합 기회에서 전략적 근거를 찾는다. 2025년 수치 기준 결합 그룹의 연간 매출은 약€74bn이며, 이 중 약€30bn은 유럽 전역 매출로 세계 최대 화학기업이 될 수 있다. 이는 높은 에너지 가격, 중국 수출 압력, 규제, 약한 수요 및 탈산업화로 유럽 화학 생산이 구조적 압력을 받는 배경에서의 논리다. Goldman Sachs는 2022년 에너지 위기 이후 유럽 화학 설비의 9%와 석유화학 설비의 16%가 폐쇄됐다고 지적한다. 포트폴리오 중복은 Evonik 맞춤형 솔루션 부문의 케어 화학제품과 첨가제에서 가장 두드러지며, 이 부문은 FY25 Evonik Group 매출의 39%, EBITDA의 49%를 차지했다. 케어 부문에서 BASF의 €4.8bn 케어 화학제품 사업부와 Evonik 케어 하위 부문의 FY25 매출은 약€6.6bn이며, 계면활성제, 유화제, 화장품 성분을 포함한 퍼스널케어 및 세정용 원료에서 중복된다. 첨가제 부문에서 Evonik은 폴리우레탄 및 윤활유 첨가제에서 선도적 지위를 보유하고 코팅 첨가제에서는 2위이며, BASF는 Evonik을 디스퍼전 및 레진 부문의 경쟁자로 명시한다. 유기화학 부문에서는 일부 아민 및 에폭시 경화제에 직접적인 중복이 있다. 반면 무기화학에서의 중복은 제한적으로 보이며, 동물영양 사업은 대부분 보완적이다. BASF의 비타민 A·E, 카로티노이드, 효소 및 유기산은 Evonik의 메티오닌 제품을 보완한다. 보고서는 중복으로 인해 자산 매각이 필요해질 경우 잠재적 포트폴리오 및 비용 효익이 줄어들 수 있다고 경고한다. 화학 M&A 선례는 맥락을 제공하지만 직접 적용 가능한 인수 배수는 아니다. 관련 고성능 소재 및 중간재 거래의 EV/EBITDA는 6x~14x, 특수화학 및 솔루션 거래는 7x~15x 범위였으며, 각각 평균은 약9.7x와 10.4x였다. 과거 시너지 목표는 피인수기업 매출의 평균 약8%로 비용 절감과 성장 관련 효익을 모두 포함한다. 이를 Evonik의 FY25 매출 €14.1bn에 기계적으로 적용하면 연간 런레이트 효익은 약€1.1bn이지만, Goldman Sachs는 달성 가능한 절감액이 거래 범위와 구조조정 실행에 달려 있다고 강조한다. 보고서는 거래를 어려운 업종 환경 속에서 평가한다. 유럽 특수화학 생산업체들은 순환적 및 구조적 역풍에 직면한 반면, 최근 거래 여건은 예방적 재고 축적과 아시아 및 중동 경쟁사의 공급 차질로 혜택을 받았다. Goldman Sachs는 이러한 일시적 혜택이 FY27까지 정상화될 것으로 예상한다. Evonik의 컨센서스 NTM EV/EBITDA는 6.0x로 약6.0x의 과거 평균과 같고, BASF는 8.5x로 약7.8x의 과거 평균 대비 높다. 두 주식 모두 과거 평균 배수보다 낮게 거래되지 않고 있으며, 보고서는 일시적 이익 혜택의 해소가 예상보다 가팔 수 있다는 점을 밸류에이션 위험으로 본다. Goldman Sachs는 Evonik에 Neutral 의견을 유지하고 12개월 목표주가를 €20으로 제시한다. Evonik은 7.8x 2027E EV/DACF로 평가하며, CROCI가 과거 수준보다 낮다는 이유로 역사적 EV/DACF 배수 9.8x에 0.80을 적용해 산출했다. Evonik의 25 September 2026 종가는 €19.37이며, 보고서상 상승여력은 3.3%이다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 우선 양사의 인수 관련 공시를 비교한 뒤, 매출 규모와 부문별 포트폴리오 중복을 통해 산업적 논리를 평가한다. 이어 화학 M&A 선례로 잠재적 거래 밸류에이션과 시너지를 비교하고, 업종 여건과 거래 배수를 평가한 뒤, CROCI가 과거 수준보다 낮다는 점을 반영해 할인된 역사적 EV/DACF 배수로 목표주가를 도출한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  EV/EBITDA 거래 및 거래 배수 비교

  보고서는 Evonik과 BASF의 거래 배수를 역사적 평균과 비교하고, 화학 거래의 EV/EBITDA 범위를 직접적인 인수 밸류에이션이 아닌 맥락적 벤치마크로 사용한다.

• 가치평가 방법론기타

  EV/DACF 밸류에이션

  Goldman Sachs는 Evonik을 7.8x 2027E EV/DACF로 평가하며, CROCI가 과거 수준보다 낮기 때문에 역사적 EV/DACF 배수 9.8x에 0.80을 적용한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  포트폴리오 중복 및 시너지 분석

  보고서는 케어, 첨가제, 유기화학, 무기화학 및 동물영양 전반의 중복 및 보완적 제품 포트폴리오를 정리해 잠재적 자산 매각, 비용 절감 및 전략적 적합성을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Evonik (EVKn.DE)

  주요 분석 대상이자 BASF의 비구속적 접근에 따른 잠재적 인수 대상이다.

  강점

  더 큰 구매 규모, 더 폭넓은 특수화학 포트폴리오, 보완적인 동물영양 포트폴리오 및 조달·관리·운영상 잠재적 시너지의 혜택을 받을 수 있다.

  약점

  케어 화학제품, 첨가제 및 일부 유기화학의 포트폴리오 중복으로 자산 매각이 필요해지고 효익이 감소할 수 있다.

  비교

  컨센서스 NTM EV/EBITDA는 6.0x로 c.6.0x의 역사적 평균과 같다. BASF는 8.5x이며 역사적 평균은 c.7.8x다.

  위험

  일시적 업종 혜택은 FY27까지 정상화될 수 있고, 메티오닌 설비 증설은 첨단 기술 부문의 가격을 압박할 수 있으며, 자산 매각 실행이 기대에 못 미칠 수 있다.

• BASF

  잠재적 인수자이며 케어 화학제품과 디스퍼전 및 레진에서 Evonik의 경쟁자다.

  강점

  규모, 더 폭넓은 특수화학 포트폴리오 및 보완적인 동물영양 제품을 얻을 수 있다.

  약점

  상당한 제품 중복이 심사를 유발하고 자산 매각을 필요로 할 수 있다.

  비교

  컨센서스 NTM EV/EBITDA는 8.5x이며 역사적 평균은 c.7.8x다.

  위험

  거래 결과, 구조 및 시너지 실현에는 불확실성이 남아 있다.

핵심 데이터

• 잠재적 결합 연간 매출c.€74bn2025년 수치 기준이며, 약€30bn은 유럽 전역 매출이 된다.
• Evonik 맞춤형 솔루션의 그룹 매출 / EBITDA 비중39% / 49%FY25 기준이며 가장 중복이 큰 사업 영역을 포함한다.
• Evonik FY25 매출€14.1bn거래 선례에 따른 잠재적 시너지 예시에 사용됐다.
• 예시 연간 런레이트 시너지c.€1.1bn평균 8%의 선례 시너지 목표를 Evonik FY25 매출에 기계적으로 적용한 값이다.
• Evonik NTM EV/EBITDA6.0x컨센서스 배수로 c.6.0x의 역사적 평균과 일치한다.
• BASF NTM EV/EBITDA8.5xc.7.8x의 역사적 평균 대비 수치다.
• Evonik 목표주가 / 주가 / 상승여력€20.00 / €19.37 / 3.3%주가는 25 September 2026 종가이며 목표주가 기간은 12개월이다.
• Evonik 밸류에이션 배수7.8x 2027E EV/DACF0.80에 역사적 EV/DACF 배수 9.8x를 적용해 산출했다.

영향과 시사점

보고서는 BASF-Evonik 결합이 규모와 특수화학 포지셔닝을 개선하고 압박을 받는 유럽 화학시장에서 업계 통합을 뒷받침할 수 있다고 주장한다. 다만 중복 사업에 대한 규제 심사와 잠재적 자산 매각은 효익을 제한할 수 있으며, 현재의 밸류에이션 프레임워크와 미공개 거래 조건은 Goldman Sachs의 Neutral 입장을 뒷받침한다.

위험

• 2H26/1H27의 거시경제 회복이 예상보다 강하면 Evonik 포트폴리오 전반의 광범위한 수요 회복, 물량 및 가동률을 뒷받침할 수 있다.
• 폐쇄, 가동 확대 실패 또는 설비 퇴출을 포함한 유리한 메티오닌 공급 여건은 전망을 개선할 수 있다.
• 유럽의 공급 측 통합 가속이나 예비 반덤핑 조치 도입은 아시아발 경쟁적 수출 압력을 낮출 수 있다.
• 구조조정과 예상보다 강한 실적은 현금창출을 과거 대비 개선할 수 있다.
• C4 (Oxeno) 및/또는 Marl과 Wesseling 인프라 자산 매각의 성공은 대차대조표를 강화할 수 있다.
• 메티오닌 시장의 설비 증설은 Evonik 첨단 기술 부문의 가격을 압박할 수 있다.
• 미국 산업 전망 악화는 자동차, 건설 및 산업 최종시장의 약한 수요를 더 오래 지속시킬 수 있다.
• C4 (Oxeno) 및/또는 Marl과 Wesseling 인프라 자산 매각 실패는 약한 경기 환경에서 전망을 악화시킬 수 있다.