BASF SE (BAS.GR): 장기 가치는 아직 완전히 주가에 반영되지 않았으며, 농업 솔루션 상장과 Verbund 이익 개선이 이중 촉매를 형성

개요

2026년 2분기 실적을 반영해 BASF 모델을 업데이트한 뒤, 보고서는 중장기 가치 창출 잠재력 평가에 초점을 맞춘다. 핵심 판단은 시장이 회사를 성장 없는 시나리오에 가깝게 평가하고 있는 반면, Verbund 사업은 물량 확대, 고정비 절감, 잔장 부지 가동 개시 및 유럽 설비 통합의 혜택을 계속 받을 수 있다는 것이다. 동시에 계획된 농업 솔루션 상장은 고품질·고멀티플 사업에 독립적인 가격 형성을 가능하게 할 수 있다. 호르무즈 해협 상황으로 단기 주가 변동은 지속될 수 있지만, 보고서는 조정을 매수 기회로 판단한다.

핵심 견해

투자 논지는 두 가지 판단에 기반한다. 첫째, 구조적으로 높은 업스트림 화학제품 가격, 더 가파른 산업 비용곡선, BASF의 통합 우위, 고정비 절감 및 잔장 프로젝트가 중기 이익 성장을 뒷받침하므로 2026년은 Verbund 이익의 정점이 아니다. 둘째, 농업 솔루션은 R&D 주도형으로 더 높은 마진과 안정적인 최종시장 수요를 보유하며, 전통적 종합 화학 사업보다 높은 밸류에이션을 받아야 하고 2027년 상장은 가치 실현의 촉매 역할을 할 것이다. 이 중 하나의 판단만 채택하더라도 현재 밸류에이션은 여전히 낮아 보인다.

분석 프레임워크

보고서는 2028년 전망치를 부분합 가치평가의 기초로 사용하고, 9.0% 가중평균자본비용을 적용해 목표주가 시점까지 2년을 할인한다. Verbund, ECMS 및 배터리 소재는 EBITDA 대비 기업가치 7.0배, 농업 솔루션은 10.0배, 사료 효소는 15.0배로 평가하며, 코팅은 발표된 거래가치를 기준으로 평가한다. 또한 동종업계 멀티플, 시나리오 민감도, 2023~2028년 EBITDA 브리지, 산업 수급 및 비용곡선, 인력 감축 모델을 통해 교차 검증한다.

방법론 메모

• 가치평가부분합 가치평가

  이익의 질과 비교기업 밸류에이션에 따라 각 사업의 기업가치를 별도로 산정한 뒤, 자산·부채 브리지와 할인을 통해 주당 가치를 도출한다.

  2028년 전망치를 바탕으로 보고서는 Verbund, 농업 솔루션, ECMS, 배터리 소재, 사료 효소 및 코팅을 각각 평가하고, 9.0% 가중평균자본비용으로 2년 할인하여 12개월 목표주가 €62를 도출한다.

• 상대가치평가EBITDA 대비 기업가치 비교 멀티플

  비교기업의 중간 사이클 밸류에이션을 참조하여 사업별 EBITDA 대비 기업가치 비율을 선정한다.

  Verbund는 Dow, Westlake 및 LyondellBasell과 같은 종합 및 범용 화학기업의 약 7.1배 장기 중앙값에 근접한 7.0배로 평가되며, 농업 솔루션은 R&D 주도 및 스페셜티 특성을 반영해 10.0배로 평가된다.

• 이익 전망EBITDA 브리지 분석

  물량, 비용, 가격, 에너지, 외환 및 사업 믹스 등 요인이 이익에 미치는 영향을 분해한다.

  보고서는 2023년 이익에서 출발해 잔장 가동 개시와 산업 통합에 따른 물량 기여, 고정비 절감, 에너지 비용, 순가격 및 기타 요인을 정량화하여 2028년 Verbund EBITDA를 도출한다.

• 시나리오 분석가치평가 민감도 분석

  사업별 이익 전망과 밸류에이션 멀티플의 다양한 조합에서 주당 가치를 검증한다.

  Verbund와 농업 솔루션의 EBITDA 및 밸류에이션 멀티플을 변경함으로써, 보고서는 약 €50의 주가에 내재된 가정을 검토하며 현재 가격이 의미 있는 이익 성장을 반영하지 않는다는 결과를 제시한다.

• 산업 분석수급 균형 및 비용곡선

  증설, 공장 폐쇄 및 원유·천연가스 가격을 결합해 제품 가격과 산업 스프레드를 평가한다.

  보고서는 일부 설비가 영구 폐쇄될 수 있고 높은 유가가 한계 생산비를 끌어올리는 반면 천연가스 경제성 변화는 제한적이라고 판단한다. 따라서 업스트림 화학 부문의 구조적 환경은 이란 위기 이전보다 개선되었다.

• 비용 절감 분석인건비 절감 모델

  직원 수, 평균 인건비, 임금 인플레이션 및 감원 속도를 기반으로 고정비 절감액을 추정한다.

  보고서는 2025~2029년 Verbund 인력 수가 20% 감소한다고 가정하며, 2024~2029년 약 €2.1 billion의 절감액을 추정한다. 이는 고정비 절감 계획의 약 85%를 충당한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• BASF SE (BAS.GR)

  보고서의 핵심 커버리지 기업으로, 긍정적 투자의견이 유지됨.

  강점

  글로벌 통합 생산 네트워크는 공급망 회복력과 내부 중간재 배분 능력을 보유한다. 고정비 절감 여지가 크고, 잔장 프로젝트와 산업 설비 통합이 물량을 뒷받침하며, 농업 솔루션은 더 높은 마진, R&D 진입장벽 및 독립 상장 잠재력을 보유한다.

  약점

  현재 이익은 사이클상 비교적 낮은 수준이며 직원당 EBITDA는 경쟁사보다 낮다. 유럽 에너지 비용은 더 높고 순가격은 여전히 약세이며, 대규모 조직과 기존 노동협약은 조정 속도를 늦출 수 있다.

  비교

  Verbund는 EBITDA 대비 기업가치 7.0배로 평가되며, 종합 및 범용 화학 비교기업의 7.1배 장기 중앙값에 근접한다. 농업 솔루션은 더 높은 10.0배 멀티플로 평가된다.

  위험

  호르무즈 해협 상황, 글로벌 수요 악화, 기대에 못 미치는 비용 절감, 유럽 공장 폐쇄 속도 변화, 잔장 램프업 난항 및 농업 솔루션 상장 지연.

• BASF Agricultural Solutions

  상장이 계획된 핵심 가치 실현 자산.

  강점

  강력한 R&D 투자, 높은 지식재산권 및 제품 차별화 수준, 높은 마진 및 비교적 견조한 최종 농업 수요를 보유한다. 종자 및 형질 사업은 강한 고객 고착도와 진입장벽을 가진다.

  약점

  작물보호 사업은 여전히 특허 만료, 제네릭 경쟁, 원자재 인플레이션 및 규제 압력에 직면하며, 실적은 농업 경기 사이클의 영향도 받는다.

  비교

  보고서는 스페셜티 화학 특성과 우수한 이익의 질을 반영해 Verbund의 7.0배를 상회하는 EBITDA 대비 기업가치 10.0배를 부여한다.

  위험

  기대에 못 미치는 상장 진행 또는 밸류에이션, 농산물 가격 약세, 규제 강화 및 기대에 못 미치는 R&D 성과 상업화.

• 유럽 종합 화학 동종업계

  Verbund 사업의 밸류에이션 및 경쟁력 비교 기준으로 사용됨.

  강점

  산업 설비 통합 및 비효율적 공장의 퇴출은 생존 기업의 수급과 가동률을 개선할 수 있다.

  약점

  단일 크래커에 의존하는 독립 생산업체나 화학단지는 공급 차질과 마진 압박 국면에서 더 취약하다.

  비교

  Dow, Westlake 및 LyondellBasell과 같은 비교기업의 EBITDA 대비 기업가치 장기 중앙 멀티플은 약 7.1배로, 보고서가 BASF Verbund에 부여한 7.0배와 대체로 일치한다.

  위험

  폐쇄된 설비가 재가동되거나 수요가 위기 수준으로 하락하면 산업 수급 개선 및 가격 회복 논리가 약화될 것이다.

핵심 데이터

• 투자의견Outperform이 보고서는 투자의견을 유지한다.
• 목표주가€62.00이전 목표주가는 €61.00이었으며, 목표 기간은 12개월이다.
• 기준 종가€51.112026-08-06 기준.
• 잠재 상승여력21%기준 종가와 목표주가를 바탕으로 계산.
• 조정 EBITDA 전망치 수정2026 +8.9%; 2027 +6.6%; 2028 +5.0%2026년 2분기 실적 이후 모델 업데이트에 근거.
• 가치평가 할인율9.0%가중평균자본비용이 30bp 인상됨.
• 2028년 Verbund EBITDA€6.248 billion2023~2028년 연평균 성장률 7.0%에 해당하며, 컨센서스 예상치 €5.904 billion을 상회하지만 경영진 가이던스 €7.0 billion~€9.0 billion 하단보다 10.8% 낮다.
• Verbund 고정비 절감 계획약 €2.418 billion2024년 기준으로 2029년까지 고정비를 약 20% 절감하는 것이 목표다.
• 인력 감축 가정2025~2029년 동안 20% 감축약 €2.1 billion의 절감액을 창출할 것으로 예상되며, 전체 고정비 절감 계획의 약 85%에 해당한다.
• 잔장 및 산업 통합에 따른 물량 기여EBITDA €1.4 billion 초과잔장 프로젝트가 이 증분 금액의 거의 절반을 기여할 것으로 예상된다.
• 농업 솔루션 상장 시점2027년 중반 예상프랑크푸르트 증권거래소 상장이 계획되어 있으며, 2026-11-24 농업 캐피털 마켓 데이도 사전 촉매 역할을 할 수 있다.
• 핵심 밸류에이션 멀티플Verbund 7.0x; Agricultural Solutions 10.0x모두 2028년 EBITDA 대비 기업가치 밸류에이션 멀티플이다.
• 농업 솔루션 시장 성장률2020~2030년 연평균 성장률 3.2%글로벌 식량 수요, 수확량 개선 및 첨단 종자·형질 기술의 침투율 상승이 동인이다.
• 배당수익률4.4%보고서 표지에 공개된 데이터.

영향과 시사점

보고서 전망대로 Verbund 이익이 성장하고 농업 솔루션이 성공적으로 상장된다면, BASF의 밸류에이션 프레임워크는 저성장 종합 화학기업에서 보다 명확한 세그먼트별 가격 형성으로 점차 전환될 것이며, 현 주가에 내재된 할인 폭은 축소될 것으로 예상된다. 비효율적인 유럽 설비의 퇴출은 통합 생산 시스템을 갖춘 BASF가 경쟁사 퇴출 이후 물량을 확보하게 할 수도 있다. 다만 가치 실현은 중기적 성격이 더 강하며, 단기 수익률은 여전히 지정학, 원자재 및 에너지 가격, 화학 수요 변동의 영향을 받을 것이다.

위험

• 호르무즈 해협 상황 및 관련 공급 차질은 원자재 가격과 주가에 상당한 변동성을 초래할 수 있다.
• 글로벌 화학 수요가 위기 수준으로 악화되면 수급 개선 및 제품 가격 상승에 대한 가정이 성립하지 않을 수 있다.
• 기존에 폐쇄된 산업 설비의 재가동은 다시 공급 과잉을 악화시키고 스프레드에 압력을 가할 수 있다.
• 예상보다 높은 원유 및 유럽 천연가스 가격은 생산비를 증가시킬 것이며, 에너지 비용은 2026~2027년 EBITDA에 약 €315 million의 부정적 영향을 미칠 것으로 예상된다.
• 예상보다 느린 순가격 개선 또는 원자재 비용 전가 실패는 Verbund 이익 회복을 약화시킬 수 있다.
• 특히 노동협약이 감원 속도를 늦출 수 있어 고정비 절감, 인력 최적화 또는 디지털화 프로젝트의 실행이 기대에 못 미칠 수 있다.
• 잔장 부지의 초기 가동 비용 감소와 생산 램프업이 예상보다 부진하면 물량 및 EBITDA 기여에 영향을 미칠 수 있다.
• 농업 솔루션 상장 지연, 시장 밸류에이션의 10.0배 하회 또는 사업 실적 약화는 가치 실현 규모를 줄일 것이다.
• 종자 및 작물보호 사업은 특허 만료, 제네릭 경쟁, 규제 변화, 원자재 인플레이션 및 농산물 가격 사이클의 위험에 직면한다.
• 외환, 사업 믹스 조정 및 유럽 설비 폐쇄 속도는 이익 전망의 편차를 초래할 수 있다.

주시할 점

• 호르무즈 해협 항행 상황과 중동 화학 설비의 회복.
• 2026년이 이익 정점이 아님을 검증하기 위한 BASF의 분기 물량, 순가격 및 Verbund EBITDA 추이.
• 고정비 절감의 실제 이행, 직원 수 변화 및 루트비히스하펜 조정 진행 상황.
• 잔장 부지의 가동 개시 속도, 초기 가동 비용, 설비 가동률 및 EBITDA 기여.
• 유럽 화학 공장의 영구 폐쇄, 자산 구조조정 및 퇴출 설비 물량에 대한 BASF의 확보.
• 2026-11-24 농업 캐피털 마켓 데이에서 공개될 사업 경계, 재무 목표 및 상장 계획.
• 2027년 중반 농업 솔루션 상장 진행과 시장이 부여하는 밸류에이션 멀티플.
• 원유, 유럽 천연가스 및 폴리올레핀 가격 변화와 BASF의 비용 전가 능력.
• 2026~2028년 조정 EBITDA가 상향된 전망치를 충족할 수 있는지 여부.
• 산업 수요, 가동률 및 기존 폐쇄 설비의 재가동 여부.