BASF SE（BAS.GR）：長期価値はなお十分に織り込まれていない；農業ソリューションズ上場とVerbundの利益改善が二つの触媒

概要

2026年第2四半期の業績を反映してBASFのモデルを更新した後、レポートは中長期的な価値創出の可能性を評価している。中心的な判断は、市場が同社を成長なしに近いシナリオで評価している一方、Verbund事業は販売量拡大、固定費削減、湛江拠点の稼働開始、欧州の設備再編から引き続き恩恵を受け得るというものだ。同時に、計画中の農業ソリューションズ上場により、高品質かつ高マルチプルの事業は独立した評価を得られる可能性がある。ホルムズ海峡の情勢により短期的に株価変動が続く可能性はあるが、レポートは下落局面を買いの機会と考えている。

主要見解

投資仮説は二つの判断に基づく。第一に、構造的に高い上流化学品価格、より急峻な業界コストカーブ、BASFの統合優位性、固定費削減、湛江プロジェクトが中期的な利益成長を支えるため、2026年はVerbund利益のピークではない。第二に、農業ソリューションズは研究開発主導で、より高い利益率と安定的な最終需要を有し、伝統的な総合化学事業を上回る評価を得るべきであり、2027年の上場が価値顕在化の触媒となる。これらの判断のいずれか一方だけを採用した場合でも、現在の評価は低く見える。

分析フレームワーク

レポートは2028年予想を事業価値合計評価の基礎とし、加重平均資本コスト9.0%を用いて2年間割り引き、目標株価時点の価値を算出している。Verbund、ECMS、電池材料はEBITDAに対する企業価値の7.0倍、農業ソリューションズは10.0倍、飼料用酵素は15.0倍、コーティングは公表済み取引価値に基づいて評価した。また、同業他社マルチプル、シナリオ感応度、2023～2028年のEBITDAブリッジ、業界の需給およびコストカーブ、人員削減モデルによるクロスチェックも行っている。

手法メモ

• バリュエーション事業価値合計評価

  利益の質と類似企業の評価に基づき、各事業の企業価値を個別に算出した後、資産・負債のブリッジと割引を通じて1株当たり価値を導出する。

  2028年予想に基づき、レポートはVerbund、農業ソリューションズ、ECMS、電池材料、飼料用酵素、コーティングを個別に評価し、加重平均資本コスト9.0%で2年間割り引いて、12か月目標株価€62を導出している。

• 相対評価EBITDAに対する企業価値の類似企業マルチプル

  類似企業のミッドサイクル評価を参照し、事業ごとにEBITDAに対する企業価値の倍率を選定する。

  Verbundは7.0倍で評価され、Dow、Westlake、LyondellBasellなどの総合・コモディティ化学企業の長期中央値約7.1倍に近い。農業ソリューションズは、研究開発主導かつスペシャリティ事業としての特性を反映して10.0倍で評価される。

• 利益予想EBITDAブリッジ分析

  販売量、コスト、価格、エネルギー、為替、事業ミックスなどの利益への影響を分解する。

  レポートは2023年の利益を起点に、湛江の稼働開始および業界再編による販売量寄与、固定費削減、エネルギーコスト、ネット価格、その他の要因を定量化し、2028年のVerbund EBITDAを導出している。

• シナリオ分析バリュエーション感応度分析

  事業利益予想と評価マルチプルの異なる組み合わせの下で、1株当たり価値を検証する。

  Verbundと農業ソリューションズのEBITDAおよび評価マルチプルを変更することで、レポートは約€50の株価に内包される前提を検証しており、結果は現在の株価が有意な利益成長を織り込んでいないことを示している。

• 業界分析需給バランスとコストカーブ

  設備増設、プラント退出、原油・天然ガス価格を組み合わせて、製品価格および業界スプレッドを評価する。

  レポートは、一部の設備が恒久的に退出する可能性があり、原油価格上昇が限界生産コストを押し上げる一方、天然ガス経済性の変化は限定的とみている。したがって、上流化学品の構造的環境はイラン危機前より改善している。

• コスト削減分析人件費削減モデル

  従業員数、平均人件費、賃金インフレ、レイオフの進捗に基づいて固定費削減額を推定する。

  レポートは、2025～2029年にVerbundの人員が20%減少すると仮定し、2024～2029年に約€21億の削減を見込んでいる。これは固定費削減計画の約85%をカバーする。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• BASF SE (BAS.GR)

  レポートの中核カバレッジ企業であり、ポジティブな評価を維持。

  強み

  グローバルな統合生産ネットワークはサプライチェーンの強靭性と社内中間体配分能力を持つ；固定費削減の余地が大きい；湛江プロジェクトと業界の設備再編が販売量を支える；農業ソリューションズはより高い利益率、研究開発の障壁、独立上場の可能性を有する。

  弱み

  現在の利益はサイクル上比較的低い水準にあり、従業員1人当たりEBITDAは同業他社を下回る；欧州のエネルギーコストは高く、ネット価格は依然弱い；大規模な組織と既存の労働協約が調整ペースを鈍化させる可能性がある。

  比較

  VerbundはEBITDAに対する企業価値7.0倍で評価され、総合・コモディティ化学の比較対象企業における長期中央値7.1倍に近い；農業ソリューションズはより高い10.0倍で評価される。

  リスク

  ホルムズ海峡の情勢、世界需要の悪化、期待を下回るコスト削減、欧州プラント退出ペースの変化、湛江の立ち上げ困難、農業ソリューションズ上場の遅延。

• BASF Agricultural Solutions

  上場を計画する主要な価値顕在化資産。

  強み

  強力な研究開発投資、高度な知的財産と製品差別化、より高い利益率、比較的底堅い最終農業需要；種子・形質事業は強い顧客粘着性と参入障壁を持つ。

  弱み

  農薬事業は依然として特許切れ、ジェネリック競争、原材料インフレ、規制圧力に直面しており、業績は農業景気サイクルの影響も受ける。

  比較

  レポートはEBITDAに対する企業価値10.0倍を付与しており、スペシャリティ化学品としての特性と優れた利益の質を反映し、Verbundの7.0倍を上回る。

  リスク

  上場の進捗または評価が期待を下回ること、農産物価格の弱含み、規制強化、研究開発成果の商業化が期待を下回ること。

• 欧州の総合化学同業他社

  Verbund事業の評価および競争力に関する参照対象として使用。

  強み

  業界の設備再編と非効率プラントの退出は、生き残る企業の需給と稼働率を改善し得る。

  弱み

  単一クラッカーに依存する独立系生産者または化学パークは、供給混乱時やマージン圧縮局面でより脆弱である。

  比較

  Dow、Westlake、LyondellBasellなどの比較対象企業におけるEBITDAに対する企業価値マルチプルの長期中央値は約7.1倍であり、レポートがBASF Verbundに付与する7.0倍とおおむね一致する。

  リスク

  閉鎖設備が再稼働した場合や需要が危機的水準まで低下した場合、業界の需給改善および価格回復の論拠は弱まる。

主要データ

• レーティングアウトパフォーム本レポートは評価を継続している。
• 目標株価€62.00従来の目標株価は€61.00で、目標期間は12か月。
• 基準終値€51.112026-08-06時点。
• 上昇余地21%基準終値と目標株価に基づいて算出。
• 調整後EBITDA予想改定2026 +8.9%; 2027 +6.6%; 2028 +5.0%2026年第2四半期業績後のモデル更新に基づく。
• バリュエーション割引率9.0%加重平均資本コストを30ベーシスポイント引き上げ。
• 2028年Verbund EBITDA€6.248 billion2023～2028年の年平均成長率7.0%に相当し、コンセンサス予想の€5.904 billionを上回る一方、経営陣の€7.0 billionから€9.0 billionのガイダンス下限を10.8%下回る。
• Verbund固定費削減計画approximately €2.418 billion2024年を基準として2029年までに固定費を約20%削減することが目標。
• 人員削減の仮定20% reduction during 2025—2029約€2.1 billionの削減を生み、固定費削減計画全体の約85%に相当すると見込まれる。
• 湛江および業界再編による販売量寄与more than €1.4 billion EBITDA湛江プロジェクトはこの増分の半分近くを寄与すると見込まれる。
• 農業ソリューションズ上場時期expected in mid-2027フランクフルト証券取引所での上場を計画しており、2026-11-24の農業資本市場デーも事前触媒となる可能性がある。
• 主要評価マルチプルVerbund 7.0x; Agricultural Solutions 10.0xいずれも2028年のEBITDAに対する企業価値の評価マルチプル。
• 農業ソリューションズ市場成長率2020—2030 compound growth rate of 3.2%世界的な食料需要、収量改善、高度な種子・形質技術の普及によって牽引される。
• 配当利回り4.4%レポートの表紙に開示されたデータ。

影響と示唆

レポート予想どおりにVerbund利益が成長し、農業ソリューションズが上場に成功すれば、BASFの評価フレームワークは低成長の総合化学企業から、より明確なセグメント別評価へと徐々に移行し、現在の株価に織り込まれたディスカウントは縮小すると見込まれる。非効率な欧州設備の退出により、統合生産システムを持つBASFは競合他社の退出後の販売量を獲得できる可能性もある。ただし、価値実現はより中期的であり、短期リターンは引き続き地政学、原材料・エネルギー価格、化学品需要の変動の影響を受ける。

リスク

• ホルムズ海峡の情勢および関連する供給混乱は、原材料価格と株価に大きな変動をもたらす可能性がある。
• 世界の化学品需要が危機的水準まで悪化した場合、需給改善および製品価格上昇の前提が崩れる可能性がある。
• 以前に停止した業界設備が再稼働すれば、供給過剰が再び悪化し、スプレッドに圧力がかかる可能性がある。
• 予想を上回る原油価格および欧州天然ガス価格は生産コストを上昇させる；エネルギーコストは2026～2027年のEBITDAに約€315 millionのマイナス影響を及ぼすと見込まれる。
• ネット価格改善の遅れ、または原材料コストを転嫁できないことは、Verbundの利益回復を弱める可能性がある。
• 固定費削減、人員最適化、デジタル化プロジェクトの実行が期待を下回る可能性があり、特に労働協約がレイオフのペースを遅らせる可能性がある。
• 湛江拠点における立ち上げコストの低下や生産ランプアップが予想を下回れば、販売量およびEBITDA寄与に影響する可能性がある。
• 農業ソリューションズの上場遅延、市場評価が10.0倍を下回ること、または事業業績の悪化は、価値顕在化の規模を縮小させる。
• 種子・農薬事業は、特許切れ、ジェネリック競争、規制変更、原材料インフレ、農産物価格サイクルによるリスクに直面する。
• 為替、事業ミックスの調整、欧州設備閉鎖のペースにより、利益予想が乖離する可能性がある。

注目点

• ホルムズ海峡の航行状況および中東の化学品生産能力の回復。
• 2026年が利益ピークではないことを検証するためのBASFの四半期販売量、ネット価格、Verbund EBITDAの推移。
• 固定費削減の実績、人員数の変化、ルートヴィヒスハーフェン調整の進捗。
• 湛江拠点の立ち上げペース、立ち上げコスト、設備稼働率、EBITDA寄与。
• 欧州化学プラントの恒久閉鎖、資産再編、退出設備からのBASFによる販売量獲得。
• 2026-11-24の農業資本市場デーで開示される事業境界、財務目標、上場計画。
• 2027年半ばの農業ソリューションズ上場の進捗および市場が付与する評価マルチプル。
• 原油、欧州天然ガス、ポリオレフィン価格の変化、およびBASFのコスト転嫁能力。
• 2026～2028年の調整後EBITDAが引き上げ後の予想を達成できるか。
• 業界需要、稼働率、および以前に停止した設備が再稼働するか。