Advanced Micro-Fabrication Equipment Inc China (AMEC)（688012.CH）：AMECの受注成長は2H26に再加速すると予想され、サプライチェーンの強靭性と装置のプラットフォーム化が長期的な拡大を支える

概要

本レポートは、受注、サプライチェーン、製品技術ロードマップ、プラットフォーム型拡大に焦点を当て、AMECの2Q26業績および経営陣とのカンファレンスコールをレビューしている。Bernsteinは、売上高およびコア利益率に不足が残るにもかかわらず、旺盛な需要、再加速する受注、納期遵守能力、先端パッケージングおよび薄膜装置の拡大がポジティブな見方を支えると考える。このため、アウトパフォーム評価を再表明し、RMB 660の目標株価を維持している。

主要見解

AMECは2026年8月19日に2Q26業績を発表し、8月20日にカンファレンスコールを開催した。会社はすでに速報値を公表していたため、Bernsteinは業績自体は市場におおむね織り込み済みだったと考えている。コールから得られた主な新情報は、経営陣が旺盛な需要を強調し、2H26に受注成長がさらに加速すると予想するなど、引き続き前向きなシグナルを示したことであった。四半期売上高は予想を下回った一方、純利益は大幅に予想を上回ったが、ポジティブサプライズは主に投資収益によるものであった。この要因を除くと、純利益率は市場コンセンサスを下回った。費用計上された研究開発費は2Q26の研究開発支出総額の69%を占め、研究開発費率も30%と高水準を維持しており、同社が製品拡大に多額の資源を継続投入していることを示している。 受注は、本レポートにおける最も重要な短期成長指標である。国内顧客からの需要は非常に強く、1H26の受注成長は売上高成長と概ね一致した一方、経営陣は2H26に受注成長が再加速し、1H26を上回ると見込んでいる。海外では、継続して購入している世界有数のファウンドリー顧客1社に加え、海外顧客とのエンゲージメントが増加し、AMEC装置の認証が進展している。経営陣は、同社の装置が寸法、設備能力効率、コスト面で差別化された優位性を持ち、顧客にとっての魅力が高まっていると考えている。同社は製造能力も積極的に拡大しており、現在のクリーンルーム能力は最大RMB 70bnの売上を支えられるため、今後数年間の売上成長余地がある。 世界的な部品供給の逼迫は2H26の実行上の課題となるが、1H26時点でAMECは100%の納期遵守を維持しており、出荷遅延はまだ経験していない。加速する受注に対応するため、同社は3つの施策を採用している。海外サプライヤーとの週次会議の実施および戦略在庫の積み増し、国内サプライチェーンの認証加速、そして装置搬入の迅速化であり、従来数か月単位だったサイクルを数週間、あるいは数日に短縮している。経営陣は、2H26には供給確保がより困難になると認めつつも、納入スケジュールの維持には自信を示している。したがって、需要を業績に転換できるかは受注獲得だけでなく、サプライチェーンと生産能力を同時に立ち上げられるかにも左右される。 同社はエッチング装置サプライヤーから、プラットフォーム型のウエハ製造装置メーカーへ移行しており、現在ではドライエッチング、薄膜成膜、MOCVD、先端パッケージング、プロセス制御、ディスプレイパネル装置、CMPなどをカバーしている。先端パッケージングはより明確な増分成長源となっている。詳細本文では新規受注が1H26にRMB 1bnを超え、2H26以降も建設的なトレンドが続くと見込まれるとしている一方、表紙の要約にはRMB 10bn超と記載されており、原レポートには2つの異なる数値が存在する。経営陣は、今後5年間に自社研究開発と買収を通じて、ウエハ製造および先端パッケージング装置の60%から70%超をカバーする計画を改めて示した。先端パッケージングだけでも、3年から5年以内に関連装置の70%超をカバーすることを目指している。 業界における技術進化は、装置需要への波及メカニズムをもたらす。中国のチップ設計・製造企業は複数の7nm未満のロジックノードで進展を遂げており、マルチパターニングが露光装置の制約をある程度補っている。メモリーは2Dから3Dへ進化しており、NAND Flashは経営陣が以前に想定していたより速く進展している。より多くのプロセス工程と三次元チップ構造への移行は、エッチング、薄膜成膜、検査、一部のウェットプロセス装置に対する需要を増加させ、AMECの製品ライン拡大を支えることになる。 高アスペクト比エッチングでは、現在のグローバルな量産は主に60:1のアスペクト比を用いている。AMECはメモリー生産ラインで300台超の反応チャンバーを安定的に量産稼働させており、最終歩留まりは90%を超えている。90:1以上の超高アスペクト比については、同社のベータ装置が顧客サイトで一定期間認証を受けており、経営陣は2027年に量産受注を確保したいとしている。ICP 140:1装置自体はすでに存在し、現在の開発は新しい用途向けである。700:1のSiGe/Si高選択比エッチング装置は、成熟して生産ラインに入るまでにさらに約1年を要すると見込まれる。これらのプロジェクトが予定どおり認証されれば、同社のエッチング能力はより先進的なロジック、DRAM、NANDプロセスへと拡張される。 薄膜装置も急成長している事業ラインである。同社は、CVDタングステン、高アスペクト比タングステン成膜、ALDタングステン、メタルゲート、PVD、PECVD、PEALD、エピタキシー装置を含む、先端プロセス向けの20超の中核製品を開発している。複数種類のタングステン成膜装置が先端メモリーファブで量産販売と急速な成長を実現しており、同社は最近、先端ロジック顧客におけるタングステン成膜用途でもブレークスルーを達成した。PEALDは顧客認証中である。同社は18か月以内に第8.6世代PECVD大型パネル装置も開発し、現在顧客認証中である。薄膜装置の売上高は2025年に前年比約224.23%増加しており、経営陣は先端プロセスおよび先端パッケージングにおける売上高と受注が引き続き急成長すると見込んでいる。 MOCVDおよびワイドバンドギャップ半導体事業には、約15年にわたる技術的知見の蓄積がある。レポートによると、GaN照明、ディスプレイ、Mini LED向け同社MOCVD装置は国際市場の約90%を占め、主導的地位を有している。GaNパワーデバイス向け装置は間もなく生産ラインに導入される見込みであり、赤色および黄色LED関連装置は量産受注を獲得している。InP MOCVDの研究開発ラボは順調に進展しており、経営陣は装置が2H27に生産ラインへ導入され、比較的迅速に認証を完了することを見込んでいる。長期目標は、ワイドバンドギャップ半導体関連装置の少なくとも70%から80%をカバーすることである。 先端パッケージングおよび検査装置は、プラットフォームの境界をさらに広げている。同社のシリコン貫通ビアエッチングは最大140:1のアスペクト比を実現でき、既存の薄膜装置は比較的迅速に先端パッケージングへ転用可能である。自社研究開発、投資、買収を通じ、同社は銅バリア・シード層、CMP、銅めっき、ボンディング、計測・検査の能力を構築している。CD-SEMは従来、ほぼ完全に海外装置サプライヤーに独占されていた。AMECは1年強で開発を完了し、ラボ試験で良好な結果を得ており、1年未満で生産ライン認証に入ると見込んでいる。今後5年間で、同社は大半の種類の電子ビーム計測・検査装置も開発する計画である。 モデル調整は主に実績1H26データを予測に織り込むものであり、売上高および粗利益の前提に変更はない。営業利益と純利益の差異は、従来の1H26予測を実績に合わせたことから生じており、EPSの変化は発行済株式数の調整の影響も受けている。Bernsteinは2028E EPSを引き下げた一方、目標評価倍率を39倍から41倍に引き上げた。これを2028E EPSのRMB 16.06に適用するとCNY 660の目標株価となり、目標は据え置かれる。モデルは2026E、2027E、2028Eの売上高をそれぞれRMB 16.818bn、RMB 30.707bn、RMB 60.755bn、純利益をそれぞれRMB 5.086bn、RMB 6.855bn、RMB 15.229bnと予測している。レポートの2026Eおよび2027EのPE倍率はそれぞれ69.0倍、50.3倍である。受注、納入、製品プラットフォーム化に関する上記評価に基づき、Bernsteinはアウトパフォーム評価を再表明している。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず、2Q26業績を市場予想と比較し、売上高、報告純利益、投資収益を除いたコア収益性を区別している。その後、受注成長、海外顧客の認証、納入実績、部品供給確保策に関する経営陣のカンファレンスコールでのコメントに基づき、短期的な成長実行力を評価している。続いて、プロセス需要の変化を基に、エッチング、薄膜、MOCVD、先端パッケージング、検査装置の製品進展と商業化時期を追跡している。最後に、実績1H26データを収益モデルに織り込み、2028E EPSとフォワードPE倍率を用いて目標株価を導出している。

手法メモ

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  フォワードPEによる目標バリュエーション

  レポートは、2028E EPSのRMB 16.06に目標PE倍率41倍を乗じ、CNY 660の目標株価を導出している。2028E EPSは引き下げられたものの、評価倍率は39倍から41倍に引き上げられ、目標株価は据え置かれた。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質の分析

  投資収益を除くコア利益率の評価

  レポートは、2Q26純利益の大幅なポジティブサプライズが主に投資収益によるものだったと指摘し、この要因を除く純利益率をコンセンサス予想と比較している。これにより、非中核的な利益をコア営業収益性の改善と同一視することを避けている。

• イベントドリブン取引および行動ファイナンスイベントドリブン分析

  決算発表および経営陣カンファレンスコールの分析

  レポートは、既に公表された速報業績を市場がおおむね織り込んだ情報として扱い、受注加速、海外認証、サプライチェーン実行に関してカンファレンスコールで新たに開示された判断に焦点を当てている。

• 産業・バリューチェーン分析フレームワーク上流・中流・下流のバリューチェーン伝達

  先端プロセスおよび三次元チップから装置需要への伝達

  レポートは、マルチパターニングやNANDの2Dから3Dへの移行などのプロセス変化を起点に、エッチング、薄膜成膜、検査、一部のウェットプロセス工程の増加を推論し、これをAMEC製品ラインの需要ポテンシャル評価に用いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Advanced Micro-Fabrication Equipment Inc China (AMEC, 688012.CH)

  国内需要は強く、海外顧客の認証は増加しており、受注は2H26に再加速すると見込まれる。また、製品ポートフォリオはエッチングから複数カテゴリーのウエハ製造および先端パッケージング装置へ拡大している。

  強み

  1H26に100%の納期遵守を達成；エッチング装置の300超の反応チャンバーが安定量産され、最終歩留まりは90%超；薄膜装置、先端パッケージング、MOCVDが複数の成長経路を提供。

  弱み

  2Q26の売上高は予想を下回り、純利益の上振れは主に投資収益によるもので、同要因を除く純利益率はコンセンサスを下回った。2H26の受注加速はサプライチェーンおよび納入への圧力を高める。

  比較

  レポートによると、GaN LEDおよびその他用途向け同社MOCVD装置は国際市場の約90%を占める。CD-SEMおよびInP MOCVD分野は現在も海外装置が優勢である。

  リスク

  LED装置需要の弱さによりMOCVD売上高が予想以上に減少する可能性、中国ファブの設備投資が予想を下回る可能性、国内装置の認証および能力ボトルネックにより国産化プロセスが鈍化する可能性がある。

主要データ

• 評価アウトパフォームBernsteinは評価を再表明
• 目標株価CNY 660.00従来の目標株価を据え置き
• 終値CNY 365.502026年8月20日
• 目標株価の上昇余地81%レポート記載の終値および目標株価を用いて算定
• 1H26納期遵守率100%レポート日時点で出荷遅延なし
• クリーンルーム売上能力RMB 70bn現在の能力で支援可能な最大売上規模
• 1H26先端パッケージング新規受注More than RMB 1bn詳細本文の数値；表紙要約には別途RMB 10bn超と記載
• 薄膜装置売上成長前年比約224.23%2025年の前年比成長率
• 高アスペクト比エッチングの量産規模300超の反応チャンバーメモリー生産ラインでの安定量産、最終歩留まりは90%超
• 目標評価倍率41x PE従来の39倍から引き上げ
• 2028E EPSRMB 16.06目標株価に用いた利益基準
• 売上高予測2026E RMB 16.818bn; 2027E RMB 30.707bn; 2028E RMB 60.755bnBernsteinのモデル予測
• 純利益予測2026E RMB 5.086bn; 2027E RMB 6.855bn; 2028E RMB 15.229bnBernsteinのモデル予測
• 研究開発投資費用計上R&Dは総R&Dの69%を占め、R&D費用率は30%2Q26データ

影響と示唆

本レポートは、AMECの成長ストーリーが単一のエッチング装置事業から、受注、納入、多製品プラットフォームが共同で牽引するものへ拡大していると考えている。2H26に受注が加速し、円滑に売上へ転換できるかは、部品供給、国内認証、製造能力の立ち上げに左右される。中長期的な成長は、先端パッケージング、薄膜、MOCVD、検査装置が計画どおりに顧客認証と量産採用を完了できるかに依存する。したがってBernsteinはポジティブな評価を維持しているが、2Q26の売上未達、弱いコア純利益率、高い研究開発投資は、製品拡大には引き続き継続的な投資と実行が必要であることを示している。

リスク

• LED装置需要の弱さにより、MOCVD売上高が予想以上に減少する可能性がある。
• 中国ファブの設備投資が期待目標を下回る可能性がある。
• 特定の製造プロセスにおける予期せぬ技術的困難、または国内装置メーカーの能力ボトルネックにより、装置国産化が予想より緩やかに進展する可能性がある。

注目点

• 経営陣の予想どおり、受注成長が2H26に再加速して1H26を上回るかを注視する。
• 部品供給が逼迫するなか、同社が納期遵守を維持し、出荷遅延を回避できるかを注視する。
• 新規海外顧客の装置認証の進捗、および既存の世界有数ファウンドリー顧客による継続購入を注視する。
• 90:1以上の超高アスペクト比エッチング装置が2027年に量産受注を確保できるかを注視する。
• 700:1 SiGe/Si高選択比エッチング装置が約1年以内に成熟し、生産ラインへ導入できるかを注視する。
• CD-SEMが1年未満で生産ライン認証に入れるかを注視する。
• InP MOCVDが計画どおり2H27に生産ラインへ導入できるかを注視する。
• 先端パッケージングおよび薄膜装置の受注と顧客認証が、プラットフォームカバレッジ目標を支えられるかを注視する。