Advanced Micro-Fabrication Equipment Inc.（AMEC）（688012.SS）：AMECはエッチングおよび成膜プラットフォームの拡大を加速、BofAは2028年まで営業利益CAGR 70%を予想

概要

本レポートは、AMECの2Q26決算、エッチングおよび成膜装置の進展、ならびに2027～2028年までの成長軌道を評価している。中核的な見方は、中国におけるウエハ製造装置需要、ファブの生産能力拡大、および装置の現地化が継続的な売上高成長を支えるというものである。大規模な研究開発投資が短期的な営業利益率の重荷となっているものの、規模の経済と成膜装置の立ち上がりにより、収益性はなお改善すると見込まれる。

主要見解

2Q26の業績は営業面の予想と概ね一致したが、収益構成は営業外利益から大きな影響を受けた。AMECは売上高CNY3.8bnを計上し、前年同期比35%増、前四半期比30%増となり、BofA SecuritiesのCNY3.8bn予想に一致した。粗利益率は39.6%で、予想の39.9%に近かった。研究開発費は過去最高のCNY785mnに増加し、営業利益率は1Q26の13%から2Q26の11%へ低下した。純利益はCNY1.9bnで前年同期比382%増となり、主に株式投資の評価益によって牽引された。1H26のEPSはCNY4.3だった。レポートは、2026年EPSの約40%が再評価益および投資利益によるものと推定しており、現在の純利益成長率は中核事業の収益成長を完全には表していないことを意味する。 製品の進展は中期的な成長見通しの技術的基盤を提供する。AMECのエッチング装置はすでに128層NANDフラッシュメモリの量産に使用されており、同社は次世代の超高アスペクト比CCP製品も開発している。ロジックチップでは、7nm以下向けの高選択比エッチング装置が顧客認証を進めている。成膜装置では、タングステン系列のCVD、HAR、およびALD製品がメモリチップ製造のすべての工程をカバーし、主要メモリ顧客による認証を得ている。先端ロジックチップ顧客向けの成膜装置もリピート受注を確保している。したがってレポートは、AMECがエッチング装置での優位性を維持しているだけでなく、成膜装置の商業化においても、より意味のある量産立ち上げ段階に入ったとみている。 売上高予想は、中国におけるウエハ製造装置需要、生産能力拡大、および現地化という3つの前提に基づく。レポートは保守的に、中国の年間サービス可能WFE市場をUSD50bn～55bnと仮定し、AMECおよび他の国内メーカーが供給するエッチング装置の現地化率が50%を超え、AMECが成膜装置で10%超の市場シェアを獲得するとみている。これらの前提の下、売上高は2026年のCNY16.876bnから2027年のCNY25.153bn、2028年のCNY35.403bnへ増加し、2027～2028年には約40%～50%の前年比成長を維持すると予想される。BofA Securitiesは、強い受注モメンタムと国内ウエハファブおよびメモリメーカーによる継続的な生産能力拡大を主因として、同社の2027年売上高予想はコンセンサスを上回るとみている。 売上構成も変化すると予想される。エッチング装置が引き続き主要な売上成長ドライバーとなる一方、LPCVDの立ち上がりが増加する寄与をもたらし、2028年までにCVDは装置売上高の30%超を占めると見込まれる。成膜事業の規模拡大と設備稼働率の改善により、LPCVDとエッチング装置の利益率格差は縮小すると予想される。そのため同社のプラットフォーム戦略は、売上源を拡大するとともに、より大きな売上基盤へ研究開発費を配分することにも役立つ。 収益性の改善は売上高成長に遅行する。レポートが引き続き高水準の研究開発投資を前提としているためである。粗利益率は2027～2028年に約40%で推移し、営業利益率は約18%～20%となる見込みで、コンセンサスの40%台前半の粗利益率および20%台前半の営業利益率をやや下回る。レポートは継続的な研究開発投資を反映して低い利益率前提を用いているが、売上高、特に成膜装置の売上高が拡大するにつれ、研究開発費の吸収がより効果的になり、営業利益率は2028年までに約20%へ上昇すると予想している。営業利益は2026年のCNY2.433bnから2027年のCNY4.417bn、2028年のCNY7.054bnへ増加すると予想され、レポートが示す2028年までの営業利益CAGR約70%に相当する。 利益予想の修正は、営業外利益、高い研究開発費、および後期の成長の間のミスマッチを反映している。2026年のEPS予想はCNY3.93からCNY4.89へ引き上げられ、2027年予想はCNY5.06からCNY4.82へ引き下げられ、2028年予想はCNY6.26からCNY7.40へ引き上げられた。対応するEBITDA予想は、それぞれCNY4.3146bn、CNY5.5436bn、CNY6.8129bnから、CNY5.2329bn、CNY5.3402bn、CNY8.0144bnへ修正された。調整後親会社帰属純利益は、2026年にCNY4.583bn、2027年にCNY4.534bn、2028年にCNY6.963bnと予想され、それぞれ前年比EPS成長率115.5%、-1.5%、53.6%に相当する。レポートは2027～2028年の売上高予想を引き上げた一方、2Q26の研究開発費が予想を上回ったため、営業利益率の前提を引き下げた。 財政状態について、レポートは同社が健全なバランスシートと十分なネットキャッシュを維持しているとしている。モデル上の純有利子負債はマイナスであり、2025年、2026年、2027年、2028年にそれぞれCNY-7.202bn、CNY-6.818bn、CNY-5.583bn、CNY-5.543bnである。ただし、運転資本の必要性により、モデルは2026～2028年のフリーキャッシュフローをそれぞれCNY-2.152bn、CNY-0.768bn、CNY-0.040bnと予想している。営業キャッシュフローはそれぞれCNY-0.975bn、CNY0.032bn、CNY0.760bnと予想されており、利益成長のキャッシュフローへの転換には時間を要すると示している。 バリュエーションについて、AMECはレポート作成時点で予想12カ月P/E約77倍で取引されており、過去のレンジはおよそ30倍～90倍だった。BofA Securitiesは、2027年および2028年の平均EPS CNY6.11に70倍のP/E倍率を適用し、目標株価をCNY269.80からCNY428へ引き上げた。従来は2026～2027年の平均利益に60倍のP/E倍率を適用していた。70倍の倍率は同社の過去のバリュエーションレンジの上限付近にあり、中国半導体装置メーカーの2027～2028年平均P/Eとも概ね整合する。レポートは、このバリュエーションが中国における装置現地化から生じる長期的な売上ポテンシャルと、中期的な営業利益率改善の見通しを反映しており、買い評価の再確認を支持するとみている。

分析フレームワーク

レポートはまず、2Q26の売上高、粗利益率、費用を独自予想と比較し、中核的な営業実績と株式投資の評価益を区別している。次に、エッチングおよび成膜製品の量産、顧客認証、リピート受注に基づいて製品競争力を評価している。予測モデルは、中国のWFE市場規模、装置現地化率、成膜装置市場におけるAMECのシェアを主な前提として、売上構成、粗利益率、研究開発費の吸収、営業利益率を予測する。続いて、これらの結果をコンセンサス予想、同社の過去のバリュエーションレンジ、中国半導体装置同業他社のバリュエーションと比較し、利益予想および目標株価を導出している。

手法メモ

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  2027～2028年平均EPSに基づくフォワードP/Eバリュエーション

  レポートは、2027年および2028年の平均EPS CNY6.11にP/E70倍を乗じてCNY428の目標株価を導出し、この倍率を同社の過去レンジ30倍～90倍および中国半導体装置同業他社の平均バリュエーションと比較して妥当性を確認している。

• 業界／セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  中国のWFE需要、ファブ生産能力拡大、および装置現地化

  レポートは、中国のウエハ製造装置市場の年間規模、国内ウエハファブおよびメモリメーカーの生産能力拡大、ならびにエッチング装置の現地化率に基づき、AMECが対応可能な装置需要および売上高成長の可能性を推計している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業／財務レバレッジ分析

  より大きな売上基盤への研究開発投資の配分による営業利益率改善

  レポートは、成膜装置の立ち上がりと全体売上高の拡大が研究開発支出をより適切に支え、粗利益率を約40%に維持しつつ、営業利益率を2028年までに徐々に約20%へ引き上げるとみている。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質分析

  中核的な営業利益と再評価益および投資利益の区別

  レポートは、2Q26の純利益の急増は主に株式投資の評価益によるものであり、2026年EPSの約40%が再評価益または投資利益によると指摘している。そのため、営業利益率とその後の中核事業の成長を別途検討している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  営業実績、利益の質、検証指標を標準化したmethod SM

  レポートは、BofA Global Researchのmethod SM手法を適用し、損益計算書、貸借対照表、キャッシュフロー、営業実績、利益の質、およびバリュエーション指標の構造化された比較と検証を行っている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• AMEC (688012.SS)

  中国におけるウエハ製造装置の生産能力拡大および現地化の直接的な受益者であり、エッチング装置での主導的地位と成膜装置の立ち上がりによって共同で成長が牽引される。

  強み

  エッチング装置は128層NAND向けで量産入りしており、7nm以下向けロジックエッチング製品は顧客認証を進めている。タングステン系列の成膜製品はメモリチップ工程をカバーし、先端ロジック顧客からリピート受注を確保している。バランスシートは十分なネットキャッシュを維持している。

  弱み

  研究開発支出は高く、営業利益率は2Q26に11%まで低下した。2026年利益の相当部分は再評価益および投資利益によるものであり、フリーキャッシュフローは短期的にマイナスが続くと見込まれる。

  比較

  レポートの2027年売上高予想はコンセンサスを上回るが、営業利益率予想はコンセンサスを下回る。P/E70倍という目標バリュエーションは、中国半導体装置メーカーの2027～2028年平均と概ね一致する。

  リスク

  新製品開発の遅延または研究開発費の上振れ、国内同業他社間の競争激化、半導体貿易規制のさらなる強化。

主要データ

• 2Q26売上高CNY3.8bn前年同期比35%増、前四半期比30%増で、レポート予想と一致
• 2Q26粗利益率39.6%レポート予想は39.9%
• 2Q26研究開発費CNY785mn過去最高で、営業利益率は1Q26の13%から11%へ低下
• 2Q26純利益CNY1.9bn前年同期比382%増で、主に株式投資の評価益によって牽引
• 1H26 EPSCNY4.3レポートは2026年EPSの約40%が再評価益または投資利益によると推定
• 2026～2028年売上高予想CNY16.876bn / CNY25.153bn / CNY35.403bn売上高は2027～2028年に前年比約40%～50%成長すると予想
• 2026～2028年営業利益予想CNY2.433bn / CNY4.417bn / CNY7.054bnレポートは2028年までの営業利益CAGRを約70%と予想
• 2027～2028年利益率前提GPM約40%；OPM約18%～20%継続的な研究開発投資を反映し、コンセンサスを下回る
• 2028年CVD装置売上寄与30%+装置売上高に占める比率であり、成膜装置がより重要な売上源となる
• 2026～2028年EPS予想CNY4.89 / CNY4.82 / CNY7.40従来予想はそれぞれCNY3.93、CNY5.06、CNY6.26
• 2026～2028年EBITDA予想CNY5,232.9mn / CNY5,340.2mn / CNY8,014.4mn従来予想はそれぞれCNY4,314.6mn、CNY5,543.6mn、CNY6,812.9mn
• 2026～2028年フリーキャッシュフロー予想CNY-2.152bn / CNY-0.768bn / CNY-0.040bn主に運転資本の必要性による影響
• 予想12カ月P/E77x同社の過去P/Eレンジは約30倍～90倍
• 目標株価のバリュエーション根拠70x × CNY6.112027～2028年平均EPSに基づき、CNY428の目標株価を示唆

影響と示唆

レポートは、AMECの成長がエッチング装置単独による牽引から、エッチングおよび成膜プラットフォームの共同牽引へ徐々に移行するとみている。中国のウエハファブによる生産能力拡大、エッチング装置の現地化率が50%を超えるという前提、成膜装置が10%超の市場シェアを達成するという前提が、2027～2028年の急速な売上高成長を支える。成膜事業の規模拡大により、研究開発費をより大きな売上基盤に配分し、営業利益率を改善すると予想される。ただし、短期的な利益は高水準の研究開発投資と投資利益の高い寄与の双方から影響を受け、キャッシュフローの改善も会計上の利益成長に遅行すると見込まれる。

リスク

• 中国国内の半導体メーカーが予想以上に速く生産能力を拡大し、装置需要が増加する上振れリスクがある。
• AMECの新製品開発が予想より遅れる、または研究開発費が予想を上回る可能性がある。
• 国内半導体装置同業他社間の競争がさらに激化する可能性がある。
• 特に露光装置などの重要装置または材料に関わる半導体貿易規制がさらに強化される可能性がある。