Advanced Micro-Fabrication Equipment Inc. (AMEC) (688012.SS): AMEC acelera la expansión de sus plataformas de grabado y deposición; BofA prevé un CAGR del beneficio operativo del 70% hasta 2028

Visión general

El informe evalúa los resultados de AMEC en el 2T26, los avances en equipos de grabado y deposición, y su trayectoria de crecimiento hasta 2027-2028. Su visión central es que la demanda de equipos de fabricación de obleas en China, la expansión de capacidad de las fábricas y la localización de equipos respaldarán el crecimiento continuo de los ingresos. Aunque la fuerte inversión en I+D está presionando los márgenes operativos a corto plazo, todavía se espera que las economías de escala y el aumento de la producción de equipos de deposición mejoren la rentabilidad.

Perspectivas principales

Los resultados del 2T26 estuvieron, en términos generales, en línea con las expectativas operativas, aunque la composición de los beneficios se vio afectada materialmente por ganancias no operativas. AMEC registró ingresos de CNY3.8bn, un aumento interanual del 35% y trimestral del 30%, en línea con la previsión de CNY3.8bn de BofA Securities; el margen bruto fue de 39.6%, cercano a la previsión de 39.9%. Los gastos de I+D aumentaron a un récord de CNY785mn, reduciendo el margen operativo del 13% en el 1T26 al 11% en el 2T26. El beneficio neto alcanzó CNY1.9bn, un aumento interanual del 382%, impulsado principalmente por ganancias de valoración de inversiones en capital; el BPA del 1S26 fue CNY4.3. El informe estima que aproximadamente el 40% del BPA de 2026 procederá de ganancias de revalorización e inversión, lo que significa que la tasa actual de crecimiento del beneficio neto no representa plenamente el crecimiento de los beneficios operativos básicos. El progreso de los productos proporciona la base técnica para las perspectivas de crecimiento a medio plazo. Los equipos de grabado de AMEC ya se utilizan en la producción en masa de memoria flash NAND de 128 capas, mientras que la empresa también está desarrollando productos CCP de ultraalta relación de aspecto de próxima generación. En chips lógicos, los equipos de grabado de alta selectividad para 7nm e inferiores están en proceso de validación por clientes. En equipos de deposición, los productos CVD de la serie de tungsteno, HAR y ALD cubren actualmente todos los pasos de proceso de la fabricación de chips de memoria y han sido validados por clientes clave de memoria; los equipos de deposición para clientes de chips lógicos avanzados también han conseguido pedidos repetidos. Por tanto, el informe considera que AMEC no solo mantiene su ventaja en equipos de grabado, sino que también ha entrado en una etapa más significativa de aumento de volumen en la comercialización de equipos de deposición. Las previsiones de ingresos se basan en tres supuestos: la demanda de equipos de fabricación de obleas en China, la expansión de capacidad y la localización. El informe asume de forma conservadora que el mercado anual atendible de WFE de China es de USD50bn-55bn, que la tasa de localización de equipos de grabado suministrados por AMEC y otros fabricantes nacionales superará el 50%, y que AMEC captará más del 10% de cuota de mercado en equipos de deposición. Bajo estos supuestos, se espera que los ingresos aumenten de CNY16.876bn en 2026 a CNY25.153bn en 2027 y CNY35.403bn en 2028, manteniendo un crecimiento interanual de aproximadamente 40%-50% en 2027-2028. BofA Securities considera que su previsión de ingresos para 2027 está por encima del consenso, principalmente debido al sólido impulso de pedidos y a la continua expansión de capacidad de las fábricas de obleas y fabricantes de memoria nacionales. También se espera que cambie la composición de los ingresos. Los equipos de grabado seguirán siendo el principal impulsor de ingresos, pero el aumento de la producción de LPCVD aportará una contribución creciente, y se espera que CVD represente más del 30% de las ventas de equipos en 2028. A medida que el negocio de deposición aumente de escala y mejore la utilización de capacidad, se espera que se reduzca la brecha de margen entre LPCVD y los equipos de grabado. Por tanto, la estrategia de plataforma de la empresa amplía sus fuentes de ingresos y ayuda a distribuir los gastos de I+D sobre una base de ventas mayor. La mejora de la rentabilidad se retrasará respecto al crecimiento de los ingresos porque el informe continúa asumiendo una elevada inversión en I+D. Se espera que el margen bruto se mantenga aproximadamente en el 40% en 2027-2028, con un margen operativo de aproximadamente 18%-20%, ligeramente por debajo de las expectativas del consenso de un margen bruto en los bajos 40% y un margen operativo en los bajos 20%. El informe utiliza supuestos de margen más bajos para reflejar la inversión continua en I+D, pero espera que los gastos de I+D se absorban con mayor eficacia a medida que se expandan los ingresos, en particular los ingresos de equipos de deposición, permitiendo que el margen operativo aumente aproximadamente al 20% en 2028. Se espera que el beneficio operativo aumente de CNY2.433bn en 2026 a CNY4.417bn en 2027 y CNY7.054bn en 2028, correspondiente al CAGR de beneficio operativo de aproximadamente 70% citado por el informe hasta 2028. Las revisiones de las previsiones de beneficios reflejan un desajuste entre las ganancias no operativas, los elevados gastos de I+D y el crecimiento en fases posteriores. La previsión de BPA de 2026 se elevó de CNY3.93 a CNY4.89, la previsión de 2027 se redujo de CNY5.06 a CNY4.82 y la previsión de 2028 se elevó de CNY6.26 a CNY7.40. Las previsiones correspondientes de EBITDA se revisaron de CNY4.3146bn, CNY5.5436bn y CNY6.8129bn a CNY5.2329bn, CNY5.3402bn y CNY8.0144bn, respectivamente. El beneficio neto atribuible ajustado se prevé en CNY4.583bn en 2026, CNY4.534bn en 2027 y CNY6.963bn en 2028, lo que representa un crecimiento interanual del BPA de 115.5%, -1.5% y 53.6%, respectivamente. El informe elevó sus previsiones de ingresos para 2027-2028, pero redujo sus supuestos de margen operativo porque los gastos de I+D del 2T26 fueron superiores a lo esperado. En cuanto a la posición financiera, el informe afirma que la empresa mantiene un balance saludable y una amplia caja neta. La deuda neta en el modelo es negativa, en CNY-7.202bn, CNY-6.818bn, CNY-5.583bn y CNY-5.543bn en 2025, 2026, 2027 y 2028, respectivamente. Sin embargo, las necesidades de capital circulante llevan al modelo a prever flujo de caja libre de CNY-2.152bn, CNY-0.768bn y CNY-0.040bn para 2026-2028, respectivamente. El flujo de caja operativo se prevé en CNY-0.975bn, CNY0.032bn y CNY0.760bn, respectivamente, lo que indica que la conversión del crecimiento de beneficios en flujo de caja requerirá tiempo. En valoración, AMEC cotizaba aproximadamente a 77x el P/E de los próximos 12 meses en el momento del informe, frente a un rango histórico de aproximadamente 30x-90x. BofA Securities elevó su precio objetivo de CNY269.80 a CNY428, aplicando un múltiplo P/E de 70x al BPA medio de 2027 y 2028 de CNY6.11, frente a la metodología anterior de aplicar un múltiplo P/E de 60x a los beneficios medios de 2026-2027. El múltiplo de 70x se sitúa cerca del extremo superior del rango de valoración histórica de la empresa y está en términos generales en línea con el P/E medio de 2027-2028 de los fabricantes chinos de equipos para semiconductores. El informe considera que esta valoración refleja el potencial de ingresos a largo plazo derivado de la localización de equipos en China y la perspectiva de mejora de los márgenes operativos a medio plazo, respaldando su calificación de Compra reiterada.

Marco de análisis

El informe compara primero los ingresos, el margen bruto y los gastos del 2T26 con sus propias previsiones, distinguiendo el desempeño operativo básico de las ganancias de valoración de inversiones en capital. Después evalúa la competitividad de los productos basándose en la producción en masa, la validación por clientes y los pedidos repetidos de productos de grabado y deposición. El modelo de previsión utiliza como principales supuestos el tamaño del mercado WFE de China, las tasas de localización de equipos y la participación de AMEC en el mercado de equipos de deposición para proyectar la composición de ingresos, el margen bruto, la absorción de gastos de I+D y el margen operativo. A continuación, compara estos resultados con las expectativas del consenso, el rango de valoración histórica de la empresa y las valoraciones de pares chinos de equipos para semiconductores para derivar sus previsiones de beneficios y precio objetivo.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración P/E forward basada en el BPA medio de 2027-2028

  El informe multiplica el BPA medio de 2027 y 2028 de CNY6.11 por un múltiplo P/E de 70x para derivar un precio objetivo de CNY428, validando el múltiplo frente al rango histórico de la empresa de 30x-90x y la valoración media de los pares chinos de equipos para semiconductores.

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Demanda WFE de China, expansión de capacidad de fábricas y localización de equipos

  El informe estima la demanda atendible de equipos y el potencial de crecimiento de ingresos de AMEC basándose en el tamaño anual del mercado chino de equipos de fabricación de obleas, la expansión de capacidad de fábricas de obleas y fabricantes de memoria nacionales, y la tasa de localización de equipos de grabado.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Distribuir la inversión en I+D sobre una base de ventas mayor para mejorar el margen operativo

  El informe considera que el aumento de la producción de equipos de deposición y la expansión general de ingresos pueden respaldar mejor el gasto en I+D, permitiendo que el margen bruto se mantenga aproximadamente en el 40% mientras el margen operativo aumenta gradualmente a aproximadamente el 20% para 2028.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosAnálisis de calidad de beneficios

  Distinguir el beneficio operativo básico de las ganancias de revalorización e inversión

  El informe señala que el fuerte aumento del beneficio neto del 2T26 fue impulsado principalmente por ganancias de valoración de inversiones en capital y estima que aproximadamente el 40% del BPA de 2026 procederá de ganancias de revalorización o inversión. Por ello, examina por separado el margen operativo y el posterior crecimiento del negocio básico.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosOtro

  método SM de métricas estandarizadas de desempeño operativo, calidad de beneficios y validación

  El informe aplica la metodología method SM de BofA Global Research para realizar comparaciones estructuradas y validación del estado de resultados, balance, flujo de caja, desempeño operativo, calidad de beneficios y métricas de valoración.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• AMEC (688012.SS)

  Beneficiario directo de la expansión de capacidad y la localización de equipos de fabricación de obleas en China, con crecimiento impulsado conjuntamente por su posición líder en equipos de grabado y el aumento de la producción de equipos de deposición.

  Fortalezas

  Los equipos de grabado han entrado en producción en masa para NAND de 128 capas, mientras que los productos de grabado lógico para 7nm e inferiores están en proceso de validación por clientes. Los productos de deposición de la serie de tungsteno cubren los procesos de chips de memoria y han conseguido pedidos repetidos de clientes de lógica avanzada. El balance mantiene una amplia caja neta.

  Debilidades

  El gasto en I+D es elevado y el margen operativo descendió al 11% en el 2T26. Una proporción sustancial de los beneficios de 2026 proviene de ganancias de revalorización e inversión, mientras que se espera que el flujo de caja libre siga siendo negativo a corto plazo.

  Comparación

  La previsión de ingresos del informe para 2027 está por encima del consenso, pero su previsión de margen operativo está por debajo del consenso. La valoración objetivo de 70x P/E está en términos generales en línea con el promedio de 2027-2028 para los fabricantes chinos de equipos para semiconductores.

  Riesgos

  Desarrollo de nuevos productos más lento de lo esperado o costes de I+D más altos, intensificación de la competencia entre pares nacionales y una mayor escalada de las restricciones comerciales de semiconductores.

Datos clave

• Ingresos del 2T26CNY3.8bnAumento interanual del 35% y trimestral del 30%, en línea con la previsión del informe
• Margen bruto del 2T2639.6%El informe preveía 39.9%
• Gastos de I+D del 2T26CNY785mnUn máximo histórico, con el margen operativo descendiendo del 13% en el 1T26 al 11%
• Beneficio neto del 2T26CNY1.9bnAumento interanual del 382%, impulsado principalmente por ganancias de valoración de inversiones en capital
• BPA del 1S26CNY4.3El informe estima que aproximadamente el 40% del BPA de 2026 procederá de ganancias de revalorización o inversión
• Previsiones de ingresos 2026-2028CNY16.876bn / CNY25.153bn / CNY35.403bnSe espera que los ingresos crezcan aproximadamente 40%-50% interanual en 2027-2028
• Previsiones de beneficio operativo 2026-2028CNY2.433bn / CNY4.417bn / CNY7.054bnEl informe prevé un CAGR de beneficio operativo de aproximadamente 70% hasta 2028
• Supuestos de margen 2027-2028GPM aproximadamente 40%; OPM aproximadamente 18%-20%Por debajo del consenso para reflejar la inversión continua en I+D
• Contribución de ventas de equipos CVD en 202830%+Como proporción de las ventas de equipos, con los equipos de deposición convirtiéndose en una fuente de ingresos más importante
• Previsiones de BPA 2026-2028CNY4.89 / CNY4.82 / CNY7.40Las previsiones anteriores fueron CNY3.93, CNY5.06 y CNY6.26, respectivamente
• Previsiones de EBITDA 2026-2028CNY5,232.9mn / CNY5,340.2mn / CNY8,014.4mnLas previsiones anteriores fueron CNY4,314.6mn, CNY5,543.6mn y CNY6,812.9mn, respectivamente
• Previsiones de flujo de caja libre 2026-2028CNY-2.152bn / CNY-0.768bn / CNY-0.040bnAfectado principalmente por las necesidades de capital circulante
• P/E de los próximos 12 meses77xEl rango P/E histórico de la empresa es aproximadamente 30x-90x
• Base de valoración del precio objetivo70x × CNY6.11Basado en el BPA medio de 2027-2028, lo que implica un precio objetivo de CNY428

Impacto e implicaciones

El informe considera que el crecimiento de AMEC pasará gradualmente de estar impulsado únicamente por equipos de grabado a estar impulsado conjuntamente por sus plataformas de grabado y deposición. La expansión de capacidad de las fábricas de obleas chinas, el supuesto de que la localización de equipos de grabado superará el 50%, y el supuesto de que los equipos de deposición lograrán más del 10% de cuota de mercado respaldan un rápido crecimiento de ingresos en 2027-2028. Se espera que el escalado del negocio de deposición distribuya los gastos de I+D sobre una base de ingresos mayor y mejore los márgenes operativos. Sin embargo, los beneficios a corto plazo siguen afectados tanto por la elevada inversión en I+D como por la alta contribución de las ganancias de inversión, mientras que también se espera que la mejora del flujo de caja se retrase respecto al crecimiento del beneficio contable.

Riesgos

• Un riesgo al alza es que los fabricantes chinos nacionales de semiconductores expandan capacidad más rápido de lo esperado, generando una mayor demanda de equipos.
• El desarrollo de nuevos productos de AMEC puede avanzar más lentamente de lo esperado, o los costes de I+D pueden superar las expectativas.
• La competencia entre pares nacionales de equipos para semiconductores puede intensificarse aún más.
• Las restricciones comerciales de semiconductores pueden escalar aún más, en particular las relacionadas con equipos o materiales críticos, como los equipos de litografía.