NAURA, AMEC, Piotech (002371.CH、688012.CH、688072.CH): Se espera que el mercado WFE de China supere los USD 100.000 millones en 2028, con los proveedores locales de equipos re-acelerando su crecimiento

Visión general

El informe vuelve a elevar la previsión a medio y largo plazo para el mercado chino de equipos de fabricación de obleas. Aunque el desempeño de las importaciones es relativamente débil en 2026, los fabricantes nacionales de lógica y memoria están acelerando la construcción de salas blancas y capacidad de obleas, y se espera que la demanda relacionada de equipos se convierta de forma concentrada en pedidos e ingresos aproximadamente un año después. Al mismo tiempo, las restricciones a la exportación, la mejora del rendimiento de los equipos locales y una ventaja de precio de aproximadamente 20% están impulsando conjuntamente la sustitución doméstica. Por ello, Bernstein considera que el crecimiento de los ingresos de los proveedores locales de WFE se acelerará continuamente en 2027 y 2028.

Perspectivas principales

Primero, la demanda de WFE de China no se ha desacelerado en general porque los ingresos en China de los proveedores extranjeros se han estabilizado; el crecimiento de los ingresos de equipos domésticos está compensando la desaceleración de las importaciones. Segundo, la demanda de cómputo de IA, el mayor consumo de obleas aportado por LogicFolding y la relación de soporte entre los procesos de lógica avanzada y nodos maduros expandirán conjuntamente la demanda de equipos de lógica. Tercero, la expansión de capacidad y la mejora de las capacidades de financiación en CXMT, YMTC y JHICC convertirán a la memoria en el segmento de mayor crecimiento. Cuarto, los equipos domésticos continúan ganando cuota en lógica de nodos maduros, DRAM, lógica avanzada y NAND, y se espera que la tasa de autosuficiencia alcance 52% para 2028. Quinto, NAURA, AMEC y Piotech se beneficiarán simultáneamente de la expansión de la industria y las ganancias de cuota, y NAURA es la principal elección debido a su cartera de productos más amplia y su mayor exposición a pedidos de lógica avanzada.

Marco de análisis

El informe combina verificaciones de canal, ciclos de construcción de salas blancas, planes de expansión de fábricas, datos aduaneros de importación y guías de pedidos e ingresos de los principales proveedores nacionales y extranjeros de equipos para prever por separado la demanda de lógica avanzada, lógica de nodos maduros, DRAM y NAND; por el lado de la oferta, agrega datos de los cinco principales proveedores globales y los principales proveedores chinos cotizados de WFE para realizar un cálculo ascendente, y actualiza las valoraciones de las empresas utilizando EPS de 2028E y múltiplos P/E.

Notas metodológicas

• Previsión del tamaño del mercadoPrevisión segmentada de oferta y demanda

  Dividir la demanda de WFE por mercado final

  Estima por separado la escala de expansión de capacidad de lógica avanzada, lógica de nodos maduros, DRAM y NAND, y combina los calendarios de adquisición de equipos para agregar el tamaño del mercado WFE de China.

• Investigación de la cadena industrialAnálisis ascendente de proveedores

  Agregar ingresos de proveedores nacionales y extranjeros

  Estima equipos importados, equipos locales y la tasa de autosuficiencia basándose en ingresos históricos, pedidos y orientación de la gerencia de los principales proveedores globales y los principales proveedores chinos cotizados de WFE.

• Análisis de indicadores líderesCiclo de salas blancas y transmisión de pedidos

  Transmisión desde la construcción de capacidad a los ingresos por equipos

  El informe asume que el ciclo de construcción de salas blancas para fábricas chinas es de aproximadamente un año, y que los proveedores locales de equipos también suelen tardar cerca de un año desde la recepción del pedido hasta el reconocimiento de ingresos; con base en ello, concluye que la construcción y los pedidos de 2026-2027 se reflejarán como ingresos en 2027-2028.

• ValoraciónValoración mediante P/E a futuro

  Valoración basada en EPS de 2028E

  Los precios objetivo de NAURA, AMEC y Piotech corresponden aproximadamente a 32x, 39x y 36x P/E de 2028E, respectivamente.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• NAURA（002371.CH）

  Un beneficiario central de la expansión WFE de China y de la sustitución doméstica; la principal elección del informe.

  Fortalezas

  La cartera de productos más amplia, que cubre PVD, CVD, grabado en seco, procesamiento térmico y limpieza, y atiende a clientes de lógica, DRAM y NAND; la exposición a pedidos de lógica avanzada es cercana a 40%.

  Debilidades

  El informe espera que los resultados de 2Q26 puedan estar por debajo de las expectativas, y la valoración objetivo depende de que se materialice un alto crecimiento en 2028.

  Comparación

  En comparación con AMEC y Piotech, cuenta con una cobertura de negocios y estructura de clientes más diversificadas, y mayor exposición a la expansión de capacidad de lógica avanzada.

  Riesgos

  Resultados trimestrales por debajo de las expectativas, retrasos en la construcción de capacidad, conversión más lenta de pedidos, validación de equipos domésticos por debajo de las expectativas y una corrección desde una valoración elevada.

• AMEC（688012.CH）

  Un importante beneficiario de la localización en equipos de grabado y deposición.

  Fortalezas

  Posee sólidas capacidades técnicas en grabado en seco CCP e ICP y está expandiendo rápidamente productos de deposición como ALD, LPCVD y EPI, con un reconocimiento global relativamente alto.

  Debilidades

  La estructura de productos está relativamente concentrada, y el precio objetivo corresponde aproximadamente a 39x P/E de 2028E, el más alto entre los tres valores locales.

  Comparación

  Tiene un perfil tecnológico destacado, pero menor amplitud de productos que NAURA; su revisión al alza de EPS de 2028 es la mayor entre las tres empresas.

  Riesgos

  La puesta en marcha de nuevos productos por debajo de las expectativas, ciclos de validación de clientes prolongados, intensificación de la competencia, cambios en los controles de exportación y compresión de valoración.

• Piotech（688072.CH）

  Un beneficiario del crecimiento de la demanda de equipos de deposición de película delgada y empaquetado avanzado.

  Fortalezas

  Se centra en PECVD, HDPCVD, SACVD y ALD, y se está expandiendo hacia equipos de unión híbrida wafer-to-wafer y chip-to-wafer, con un sólido historial de innovación de productos.

  Debilidades

  La escala y la cobertura de productos son inferiores a las de NAURA, y la previsión de crecimiento depende en gran medida de la introducción de nuevos equipos y de una rápida expansión de capacidad.

  Comparación

  Más distintiva en deposición y empaquetado avanzado, pero menos diversificada que NAURA.

  Riesgos

  Comercialización retrasada de nuevos productos, concentración de clientes, ejecución de expansión de capacidad por debajo de las expectativas, previsiones de ganancias por debajo de las expectativas y volatilidad por alta valoración.

• Proveedores extranjeros de WFE

  Se benefician del crecimiento del tamaño total del mercado chino, pero enfrentan una presión continua de pérdida de cuota entre los clientes locales.

  Fortalezas

  Aún conservan ventajas tecnológicas en rendimiento, tiempo de actividad de los equipos y procesos de vanguardia, y se espera que el importe absoluto de equipos importados por China siga siendo alto.

  Debilidades

  La disposición de compra de los clientes locales chinos está disminuyendo, mientras que la ventaja de precio de aproximadamente 20% y las mejoras de rendimiento de los equipos domésticos están acelerando la sustitución.

  Comparación

  Se espera que los ingresos en China logren solo una CAGR de un dígito entre 2025 y 2028, significativamente por debajo de la de los proveedores locales de equipos de China.

  Riesgos

  Endurecimiento de las restricciones a la exportación, reducción de la dependencia de proveedores extranjeros por parte de los clientes, desvanecimiento de las compras anticipadas de inventario y una disminución continua de la proporción de ingresos procedentes de China.

Datos clave

• Tamaño del mercado WFE de China2026E USD 57bn; 2027E USD 73bn; 2028E USD 101bnCAGR de aproximadamente 26% entre 2025 y 2028; las previsiones de 2027 y 2028 se elevaron aproximadamente en USD 6,3bn y USD 24,0bn, respectivamente, frente a las estimaciones anteriores.
• Ingresos de proveedores locales de WFE2026E USD 16bn; 2027E USD 27bn; 2028E USD 52bnCorresponde a crecimientos interanuales de aproximadamente 41%, 68% y 93%, mostrando una aceleración continua del crecimiento de ingresos.
• Tasa de autosuficiencia de equipos2025 23%; 2026E 28%; 2027E 37%; 2028E 52%La sustitución doméstica se está expandiendo gradualmente de la lógica avanzada y NAND hacia DRAM y la lógica de nodos maduros.
• Demanda de WFE para memoria2026E USD 14bn; 2027E USD 26bn; 2028E USD 42bnCorresponde a crecimientos interanuales de aproximadamente 88%, 81% y 62%, impulsados principalmente por la expansión de capacidad en CXMT, YMTC y JHICC.
• Demanda de WFE para lógica avanzada2027E USD 26bn; 2028E USD 33bnCorresponde a crecimientos interanuales de aproximadamente 13% y 30%; LogicFolding y la demanda doméstica de entrenamiento de IA se consideran los principales impulsores.
• Demanda de WFE para lógica de nodos maduros2027E USD 21bn; 2028E USD 25bnCorresponde a crecimientos interanuales de aproximadamente 10% y 22%, impulsados por la demanda de soporte a la lógica avanzada, el efecto derrame de la demanda de fundición de obleas de memoria y la reducción de la oferta de ocho pulgadas.
• Precio objetivo y revisiones de ganancias de NAURAPrecio objetivo CNY 1,380, anteriormente CNY 680EPS de 2026E, 2027E y 2028E elevados en 5%, 23% y 89%, respectivamente; el precio objetivo corresponde aproximadamente a 32x P/E de 2028E.
• Precio objetivo y revisiones de ganancias de AMECPrecio objetivo CNY 660, anteriormente CNY 336EPS de 2026E, 2027E y 2028E elevados en 64%, 59% y 121%, respectivamente; el precio objetivo corresponde aproximadamente a 39x P/E de 2028E.
• Precio objetivo y revisiones de ganancias de PiotechPrecio objetivo CNY 1,200, anteriormente CNY 580EPS de 2026E, 2027E y 2028E elevados en 3%, 28% y 90%, respectivamente; el precio objetivo corresponde aproximadamente a 36x P/E de 2028E.

Impacto e implicaciones

Para los inversores, la principal contradicción en el crecimiento de la industria está cambiando de la dependencia exclusiva de las importaciones a impulsores conjuntos de la expansión de capacidad local y la localización de equipos. Las importaciones planas de equipos extranjeros en 2026 no indican que la demanda WFE de China haya alcanzado su máximo; más bien, sugieren que los ingresos y la cuota de mercado de los proveedores locales pueden aumentar más rápido. Si la expansión de capacidad y los pedidos de 2027-2028 se materializan según lo esperado, el crecimiento de ganancias de los líderes nacionales de equipos podría ser significativamente superior al de sus pares globales; sin embargo, los precios de las acciones ya han subido considerablemente, y la valoración, la entrega de pedidos y la volatilidad de las ganancias trimestrales determinarán los rendimientos a corto plazo.

Riesgos

• La expansión de capacidad de las fábricas, la construcción de salas blancas o el avance de instalación de equipos queda por debajo de las expectativas, provocando un retraso de la demanda de 2027-2028.
• La demanda de inteligencia artificial, lógica avanzada, DRAM o NAND queda por debajo de las previsiones, impidiendo que se materialicen el tamaño del mercado WFE y las revisiones al alza de ganancias.
• Los equipos locales aún pueden estar por detrás de los líderes globales en rendimiento, tiempo de actividad y desempeño de procesos clave.
• Los cambios en controles de exportación, licencias de importación o políticas de cadena de suministro pueden interrumpir los planes de adquisición de equipos y construcción de fábricas.
• Los datos de importación y de canales pueden verse afectados por almacenamiento anticipado y diferencias temporales entre envíos y reconocimiento de ingresos, reduciendo la precisión de las previsiones.
• NAURA, AMEC y Piotech ya han subido significativamente en lo que va del año, y las altas valoraciones pueden amplificar las caídas ante resultados trimestrales o pedidos por debajo de las expectativas.
• Los resultados recientes de NAURA pueden estar por debajo de las expectativas, generando volatilidad de corto plazo en el precio de la acción.

Aspectos que vigilar

• Desmontaje del procesador de aplicaciones móviles Huawei Kirin 2026, así como consumo de obleas y evidencia de producción en masa del primer chip LogicFolding.
• Progreso del despliegue del superPoD Huawei Atlas 950 y demanda de clústeres de hasta 8192 chips.
• Folleto de salida a bolsa de YMTC, escala de financiación y plan de gastos de capital.
• Progreso de la construcción de nuevas fábricas, adquisición de equipos y aumento de capacidad en CXMT y JHICC.
• Crecimiento de pedidos de proveedores locales de WFE de 2026 a 2027, y si la conversión de pedidos a ingresos es consistente con el supuesto de un ciclo de aproximadamente un año.
• Datos mensuales de importación de WFE de China, participación de los ingresos en China de los principales proveedores extranjeros de equipos y tendencias de compra entre los clientes locales.
• Resultados de 2Q26 de NAURA y oportunidades de valoración después de una posible corrección.
• Validación de clientes, convergencia de rendimiento y ganancias anuales de cuota de los equipos domésticos en lógica de nodos maduros y DRAM.