Evonik（EVKN）：Goldman Sachs认为BASF与Evonik合并具有战略逻辑，但维持对Evonik的中性评级

概览

本篇事件点评分析BASF对Evonik的探索性接洽所涉及的战略逻辑、业务组合重叠、估值背景及潜在协同。Goldman Sachs认为产业逻辑可信，但强调尚未披露条款、结果仍未确定，并维持对Evonik的中性评级。

核心观点

9月25日，BASF确认正与Evonik及其最大股东RAG-Stiftung就潜在收购进行探索性接洽，同时表示过程和结果均未确定。Evonik另行确认已收到针对全部股份的自愿公开收购非约束性意向，但称当时未在进行谈判。Goldman Sachs认为双方公告均确认存在接洽，但对讨论状态的表述不同；双方均未披露报价或其他条款。 报告认为，合并的战略逻辑包括更大的采购规模、更广泛的特种化学品组合，以及整合采购、行政和运营的机会。按2025年数据计算，合并后集团年销售额约为€74bn，其中约€30bn为欧洲范围销售额，并将成为全球最大的化工公司。这一逻辑处于欧洲化工生产面临结构性压力的背景下，包括高能源成本、中国出口竞争、监管、疲弱需求和去工业化。Goldman Sachs指出，自2022年能源危机以来，欧洲化工产能和石化产能分别有9%和16%关闭。 业务组合重叠在Evonik定制解决方案部门的护理化学品和添加剂中最为显著；该部门FY25占Evonik集团销售额的39%和EBITDA的49%。在护理业务中，BASF的€4.8bn护理化学品部门与Evonik护理业务合计FY25销售额约为€6.6bn，重叠领域包括个人护理和清洁成分，如表面活性剂、乳化剂和化妆品成分。在添加剂业务中，Evonik在聚氨酯和润滑剂添加剂领域处于领先地位，在涂料添加剂领域排名第二；BASF则将Evonik列为分散体与树脂业务的竞争对手。有机化学品中的部分胺类和环氧固化剂也存在直接重叠。相比之下，无机化学品的重叠似乎有限，而动物营养业务大多互补：BASF的维生素A和E、类胡萝卜素、酶和有机酸可与Evonik的蛋氨酸产品形成互补。报告警示，业务重叠可能需要资产剥离，从而削弱潜在的组合和成本效益。 化工M&A先例为交易提供背景，但并不构成直接适用的收购估值。相关高性能材料及中间体交易的EV/EBITDA范围为6x至14x，特种化学品及解决方案交易范围为7x至15x；相应平均值约为9.7x和10.4x。历史协同目标平均约为被收购方销售额的8%，涵盖成本和增长收益。若机械地应用于Evonik FY25的€14.1bn销售额，则相当于约€1.1bn年度运行率收益，但Goldman Sachs强调，可实现的节省将取决于交易范围和重组执行情况。 报告还将交易置于艰难的行业背景中考察。欧洲特种化学品生产商面临周期性和结构性逆风，而近期交易表现受益于预防性备货及亚洲和中东竞争对手的供应中断。Goldman Sachs预计这些暂时性利好将在FY27前逐步正常化。Evonik的共识未来十二个月EV/EBITDA为6.0x，与其约6.0x的历史平均水平一致；BASF为8.5x，而其历史平均约为7.8x。两只股票均未低于其历史平均倍数，报告认为暂时性盈利利好较预期更剧烈地消退是估值风险。 Goldman Sachs维持对Evonik的中性评级，12个月目标价为€20。其采用7.8x 2027E EV/DACF估值Evonik，该倍数通过对公司9.8x历史EV/DACF倍数应用0.80系数得出，原因是CROCI低于历史水平。Evonik截至25 September 2026收盘价为€19.37，报告所示上行空间为3.3%。

分析框架

Goldman Sachs首先比较双方的收购披露，随后通过销售规模和分部层面的业务组合重叠评估产业逻辑。报告再以化工M&A先例衡量潜在交易估值和协同，评估行业状况及交易倍数，并采用因CROCI低于历史水平而折减的历史EV/DACF倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA交易及交易倍数比较

  报告将Evonik和BASF的交易倍数与历史平均水平比较，并将化工交易的EV/EBITDA范围作为背景基准，而非直接的收购估值。

• 估值方法

  EV/DACF估值

  Goldman Sachs以7.8x 2027E EV/DACF估值Evonik，并因CROCI低于历史水平，对9.8x历史EV/DACF倍数应用0.80系数。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  业务组合重叠和协同分析

  报告梳理护理、添加剂、有机化学品、无机化学品和动物营养业务的重叠与互补产品组合，以评估潜在资产剥离、成本节省和战略契合度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Evonik (EVKn.DE)

  核心研究对象，也是BASF非约束性意向下的潜在收购目标。

  优势

  可能受益于更大的采购规模、更广泛的特种化学品组合、互补的动物营养业务组合，以及潜在采购、行政和运营协同。

  劣势

  护理化学品、添加剂和部分有机化学品的业务重叠可能需要资产剥离并削弱收益。

  对比

  共识NTM EV/EBITDA为6.0x，与其c.6.0x历史平均水平一致；BASF为8.5x，而其历史平均为c.7.8x。

  风险

  暂时性行业利好可能在FY27前正常化；蛋氨酸产能增加可能压低先进技术部门价格；资产出售执行可能不及预期。

• BASF

  潜在收购方，并在护理化学品和分散体与树脂领域与Evonik竞争。

  优势

  可获得规模效应、更广泛的特种化学品组合以及互补的动物营养产品。

  劣势

  显著的产品重叠可能引发审查并需要资产剥离。

  对比

  共识NTM EV/EBITDA为8.5x，而历史平均为c.7.8x。

  风险

  交易结果、结构及协同兑现仍存在不确定性。

关键数据

• 潜在合并后的年销售额c.€74bn基于2025年数据；其中约€30bn将为欧洲范围销售额。
• Evonik定制解决方案占集团销售额 / EBITDA的比例39% / 49%FY25；该部门包含重叠最显著的业务领域。
• Evonik FY25销售额€14.1bn用于说明按交易先例推算的潜在协同效应。
• 示意年度运行率协同效应c.€1.1bn将平均8%的先例协同目标机械地应用于Evonik FY25销售额。
• Evonik NTM EV/EBITDA6.0x共识倍数，与其c.6.0x历史平均水平一致。
• BASF NTM EV/EBITDA8.5x对比c.7.8x历史平均水平。
• Evonik目标价 / 价格 / 上行空间€20.00 / €19.37 / 3.3%价格截至25 September 2026收盘；目标价期限为12个月。
• Evonik估值倍数7.8x 2027E EV/DACF由0.80乘以9.8x历史EV/DACF倍数得出。

影响与含义

报告认为，BASF与Evonik的合并可改善规模效应和特种化学品定位，并支持在承压的欧洲化工市场中推进整合。然而，重叠业务的监管审查和潜在资产剥离可能限制收益，而现有估值框架及未披露的交易条款支持Goldman Sachs的中性立场。

风险

• 2H26/1H27宏观经济复苏若强于预期，可能支持Evonik产品组合的广泛需求、销量和产能利用率。
• 有利的蛋氨酸供给动态，包括关停、爬坡失败或产能退出，可能改善前景。
• 欧洲整合加速或初步反倾销措施可能降低来自亚洲的竞争性出口压力。
• 重组及更强的盈利表现可能使现金生成超过历史水平。
• 成功出售C4 (Oxeno)和/或Marl及Wesseling基础设施资产，可能增强资产负债表。
• 蛋氨酸产能增加可能压低Evonik先进技术部门的价格。
• 美国工业前景走弱可能延长汽车、建筑和工业终端市场的疲弱需求。
• 未能完成C4 (Oxeno)和/或Marl及Wesseling资产出售，可能在周期疲弱时拖累前景。