Evonik（EVKN）：Goldman SachsはBASFとEvonikの統合に戦略的意義をみる一方、EvonikのNeutral評価を維持

概要

本イベントコメントは、BASFによるEvonikへの探索的アプローチについて、戦略的根拠、ポートフォリオの重複、バリュエーションの背景、潜在的シナジーを検討する。Goldman Sachsは産業上の論理は妥当とみるが、条件は未開示で結果も未確定であることを強調し、EvonikのNeutral評価を維持している。

主要見解

9月25日、BASFはEvonikおよび最大株主RAG-Stiftungと潜在的な買収に関する探索的協議を行っていることを確認したが、プロセスと結果は未確定とした。Evonikも全株式を対象とする任意の公開買付けについて非拘束的なアプローチを受けたことを確認した一方、当時は協議が進行していないと述べた。Goldman Sachsは、両社の発表はいずれもアプローチの存在を確認するものとみるが、協議の状況についての説明は異なるとしている。いずれの発表も条件や買付価格を開示していない。 レポートは、より大きな購買規模、より幅広いスペシャリティ・ケミカルズの組み合わせ、調達・管理・運営の統合機会に戦略的根拠をみる。2025年数値に基づくと、統合後のグループは約€74bnの年間売上高を持ち、このうち約€30bnは欧州全域の売上高となり、世界最大の化学企業となる。これは、高いエネルギー価格、中国からの輸出圧力、規制、弱い需要、産業空洞化により欧州の化学品生産が構造的な圧力を受ける背景にある。Goldman Sachsによると、2022年のエネルギー危機以降、欧州の化学品生産能力の9%と石油化学生産能力の16%が閉鎖された。 ポートフォリオの重複は、Evonikのカスタム・ソリューションズ部門におけるケア・ケミカルズと添加剤で最も顕著であり、同部門はFY25にEvonik Groupの売上高の39%、EBITDAの49%を占めた。ケアでは、BASFの€4.8bnのケア・ケミカルズ部門とEvonikのケア事業はFY25売上高で約€6.6bnとなり、界面活性剤、乳化剤、化粧品原料など、パーソナルケアおよび洗浄用原料で重複する。添加剤では、Evonikはポリウレタンおよび潤滑剤添加剤で主導的地位にあり、コーティング添加剤では第2位である一方、BASFはEvonikをディスパージョン＆レジン部門の競合として明示している。有機化学品では、一部のアミンとエポキシ硬化剤に直接的な重複がある。これに対し、無機化学品での重複は限定的とみられ、アニマル・ニュートリションは大部分が補完的である。BASFのビタミンA・E、カロテノイド、酵素、有機酸は、Evonikのメチオニン製品を補完する。レポートは、重複により事業売却が必要となれば、ポートフォリオおよびコスト面の利益が減少する可能性を指摘する。 化学M&Aの先例は取引の文脈を与えるが、直接適用可能な買収倍率ではない。関連する高機能材料・中間体取引はEV/EBITDAで6xから14x、スペシャリティ・ケミカルズおよびソリューションズ取引は7xから15xの範囲であり、それぞれの平均は約9.7xと10.4xである。過去のシナジー目標は被買収企業売上高の平均約8%で、コスト削減と成長関連の利益を含む。EvonikのFY25売上高€14.1bnに機械的に適用すると、年間ランレート利益は約€1.1bnとなるが、Goldman Sachsは実現可能な削減額は取引範囲とリストラクチャリングの実行に依存すると強調している。 レポートはまた、この取引を厳しいセクター環境の中で捉えている。欧州のスペシャリティ・ケミカルズ生産者は循環的・構造的な逆風に直面している一方、最近の取引環境は予防的な在庫積み増しとアジア・中東の競合他社に影響した供給混乱の恩恵を受けている。Goldman Sachsは、こうした一時的な利益はFY27までに正常化すると予想する。EvonikはコンセンサスNTM EV/EBITDAで6.0xと、約6.0xの過去平均並みで取引され、BASFは8.5xと過去平均約7.8xを上回る。いずれの株式も過去平均倍率を下回っておらず、レポートは一時的な利益の剥落が予想以上に急速となることをバリュエーション上のリスクとみる。 Goldman SachsはEvonikのNeutral評価を維持し、12カ月目標株価を€20としている。Evonikの評価には7.8x 2027E EV/DACFを用い、CROCIが過去水準を下回るため、過去のEV/DACF倍率9.8xに0.80を適用して導出した。Evonikの25 September 2026終値は€19.37で、レポート上の上昇余地は3.3%である。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず両社の買収に関する開示を比較し、次に売上規模とセグメント別のポートフォリオ重複を通じて産業上の論理を評価する。その後、化学M&Aの先例で潜在的な取引評価とシナジーを比較し、セクター環境と取引倍率を評価したうえで、CROCIが過去水準を下回ることを反映して割り引いた過去EV/DACF倍率により目標株価を導出している。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  EV/EBITDAの取引および取引倍率の比較

  レポートはEvonikとBASFの取引倍率を過去平均と比較し、化学取引のEV/EBITDAレンジを直接的な買収評価ではなく文脈上のベンチマークとして用いている。

• バリュエーション手法その他

  EV/DACF評価

  Goldman SachsはEvonikを7.8x 2027E EV/DACFで評価し、CROCIが過去水準を下回るため、過去EV/DACF倍率9.8xに0.80を適用している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  ポートフォリオ重複およびシナジー分析

  レポートはケア、添加剤、有機化学品、無機化学品、アニマル・ニュートリションにおける重複と補完的な製品ポートフォリオを整理し、潜在的な事業売却、コスト削減、戦略的適合性を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Evonik (EVKn.DE)

  主要な分析対象であり、BASFの非拘束的アプローチにおける潜在的な買収対象。

  強み

  より大きな購買規模、より幅広いスペシャリティ・ケミカルズの組み合わせ、補完的なアニマル・ニュートリションのポートフォリオ、調達・管理・運営面の潜在的シナジーから恩恵を受ける可能性がある。

  弱み

  ケア・ケミカルズ、添加剤、一部有機化学品のポートフォリオ重複により、事業売却が必要となり利益が減少する可能性がある。

  比較

  コンセンサスNTM EV/EBITDAは6.0xで、c.6.0xの過去平均並み。BASFは8.5xで、過去平均はc.7.8x。

  リスク

  一時的なセクターの追い風はFY27までに正常化する可能性があり、メチオニンの能力増強はアドバンスト・テクノロジーズの価格を圧迫し得るほか、資産売却の実行が期待を下回る可能性がある。

• BASF

  潜在的な買収者であり、ケア・ケミカルズおよびディスパージョン＆レジンでEvonikと競合する。

  強み

  規模、より幅広いスペシャリティ・ケミカルズの組み合わせ、補完的なアニマル・ニュートリション製品を得られる可能性がある。

  弱み

  重要な製品重複が審査を招き、事業売却を必要とする可能性がある。

  比較

  コンセンサスNTM EV/EBITDAは8.5xで、過去平均はc.7.8x。

  リスク

  取引の結果、構造、シナジー実現には不確実性が残る。

主要データ

• 潜在的な統合後年間売上高c.€74bn2025年数値に基づく。このうち約€30bnは欧州全域の売上高となる。
• Evonikのカスタム・ソリューションズがグループ売上高 / EBITDAに占める比率39% / 49%FY25。最も重複が大きい事業領域を含む。
• Evonik FY25売上高€14.1bn取引先例に基づく潜在的シナジーの例示に使用。
• 例示的な年間ランレート・シナジーc.€1.1bn先例における平均8%のシナジー目標をEvonik FY25売上高に機械的に適用。
• Evonik NTM EV/EBITDA6.0xコンセンサス倍率であり、c.6.0xの過去平均と一致する。
• BASF NTM EV/EBITDA8.5xc.7.8xの過去平均に対して。
• Evonik目標株価 / 株価 / 上昇余地€20.00 / €19.37 / 3.3%株価は25 September 2026終値。目標株価の期間は12カ月。
• Evonik評価倍率7.8x 2027E EV/DACF0.80に過去EV/DACF倍率9.8xを乗じて導出。

影響と示唆

レポートは、BASFとEvonikの統合が規模とスペシャリティ・ケミカルズにおける位置付けを改善し、圧力を受ける欧州化学市場での業界再編を支え得ると論じる。ただし、重複事業に対する規制上の審査と潜在的な事業売却は利益を制約し得るほか、現在の評価枠組みと未開示の取引条件はGoldman SachsのNeutralスタンスを支えている。

リスク

• 2H26/1H27のマクロ経済が予想を上回って改善すれば、Evonikのポートフォリオ全体における幅広い需要回復、数量、稼働率を支える可能性がある。
• 閉鎖、立ち上がりの失敗、能力退出を含むメチオニンの好ましい供給動向が見通しを改善する可能性がある。
• 欧州での供給側再編の加速や予備的な反ダンピング措置の導入は、アジアからの競争的な輸出圧力を低下させる可能性がある。
• リストラクチャリングと予想を上回る利益により、キャッシュ創出が過去水準を上回る可能性がある。
• C4 (Oxeno)および/またはMarlとWesselingのインフラ資産売却に成功すれば、バランスシートが強化される可能性がある。
• メチオニン市場の能力増強は、Evonikのアドバンスト・テクノロジーズ部門の価格を圧迫する可能性がある。
• 米国の産業見通しの悪化は、自動車、建設、産業エンド市場における弱い需要を長期化させる可能性がある。
• C4 (Oxeno)および/またはMarlとWesselingのインフラ資産売却に失敗すれば、弱いサイクル環境下で見通しを悪化させる可能性がある。